Государственный долг Украины составляет около 122% ВВП. В обычной развивающейся экономике эта цифра была бы предупреждением; применительно к данному случаю она скорее скрывает, чем раскрывает. Понимание почему — это разница между оценкой украинского суверенного риска и простой реакцией на коэффициент.
Исходные цифры
| Показатель | Значение |
|---|---|
| Госдолг к ВВП | ~122% |
| Прогноз роста ВВП, 2026 | 1,8% (НБУ) — ~1% (независимые оценки) |
| Стоимость внутренних заимствований | 15,2–16,2% на последних размещениях |
| Пакет ЕС, 2026–27 | €90 млрд, беспроцентный |
| EFF МВФ | $8,1 млрд на 48 месяцев |
| Разрыв финансирования, 2026 | ~$52 млрд |
Почему коэффициент вводит в заблуждение в обе стороны
Знаменатель сжат. ВВП резко сократился после 2022 года и не восстановился. Коэффициент растёт, когда растёт числитель или когда сокращается знаменатель, и существенная часть роста украинского показателя — это второе. Оккупированная территория, разрушенные мощности и уменьшившаяся рабочая сила механически раздувают коэффициент без какого-либо дополнительного заимствования. Восстановление выпуска улучшило бы его без погашения хотя бы одной гривны.
Структура необычно благоприятна. Долговая устойчивость зависит от условий по портфелю гораздо больше, чем от его размера. Значительная доля внешнего долга Украины — льготная: пакет ЕС на €90 млрд идёт под нулевой процент, кредитование МВФ — по ставкам Фонда, а кредиты ERA G7 обслуживаются из прибыли обездвиженных российских активов, а не из бюджета Украины. Долг в 122% ВВП при почти нулевой стоимости — принципиально иное обязательство, чем 122% по коммерческим ставкам.
Внутренняя компонента дорогая, но относительно небольшая. Государственные бумаги, размещаемые под 15–16%, — реальные издержки, и они накапливаются. Но это та часть, которой государство управляет напрямую, и существует она отчасти для того, чтобы дать внутренним сберегателям инструмент, обгоняющий инфляцию, — цель монетарная и связанная с финансовой стабильностью в той же мере, что и фондирующая.
Что действительно определяет устойчивость
Три вещи, и ни одна из них — не заголовочный коэффициент.
Продолжится ли внешняя поддержка на льготных условиях. В этом и состоит весь вопрос. Долг Украины устойчив в мире, где партнёры продолжают кредитовать под нулевую или близкую к нулю ставку, и неустойчив в мире, где это прекращается и портфель приходится рефинансировать на коммерческих условиях. Оценка поэтому политическая, а не финансовая.
Восстановится ли выпуск. Рост на 2,8–3,7%, спрогнозированный на 2027–2028 годы, начал бы чинить знаменатель. Стагнация на уровне 1% — нет.
Удержится ли кондициональность реформ. Льготные условия обусловлены соблюдением программы. Предупреждение МВФ против отката реформ, прозвучавшее вместе с июльской выплатой, имеет прямое отношение к долговой устойчивости — условия и реформы здесь один и тот же разговор.
Часть, которую стоит сказать прямо
Любой держатель украинских государственных бумаг — включая внутренних сберегателей, привлечённых доходностью 15–16% при прогнозной инфляции 10%, — подписывается под продолжением международной поддержки. Это и есть риск, названный честно. Это в первую очередь не ставка на украинские налоговые поступления и не на рост ВВП; это ставка на то, что партнёры продолжат закрывать разрыв на условиях, которые бюджет способен нести.
Эта ставка была верной три года и сейчас подкреплена пакетом на €90 млрд и действующей программой МВФ. Она остаётся ставкой на политические решения в других столицах, и размер позиции должен это учитывать.
Итог
На уровне 122% коэффициент высок, знаменатель искусственно сжат, а структура долга значительно льготнее, чем следует из заголовка. Устойчивость держится на том, продолжится ли льготная поддержка, — что делает этот кредит политическим, а не фискальным.
Это аналитика, а не инвестиционная рекомендация.