Цену страха устанавливают люди, которые никогда не посещали места, которых они боятся. Это самый полезный урок, который я извлёк из работы с недвижимостью в зонах конфликта, и именно поэтому я продолжаю возвращаться в Киев, когда мои коллеги отказываются даже показывать его на своих скринах. Разрыв в доходности между первоклассной недвижимостью Киева и Варшавы — самый широкий, который я когда-либо наблюдал между двумя европейскими столицами, разделёнными двумя часами полёта. Интересует меня не то, насколько велик этот разрыв — он, очевидно, огромен. Интересует меня совсем другое: насколько он обоснован.
Я считаю, что он необоснован. Если отвлечься от нарратива и проанализировать реальные, отдельные риски, то дополнительная премия, которую требуют инвесторы за украинскую недвижимость, выглядит как избыточная компенсация. А иностранные покупатели, которые сейчас тихо выписывают чеки в Киев — без пресс-релизов и громких заявлений — похоже, пришли к тому же выводу. Это анализ неправильного ценообразования, не более того.
Как работают премии за риск на рынках, смежных с конфликтом
Премия за риск должна отражать честную рыночную оценку того, что может пойти не так, выраженную в виде дополнительной доходности, которую вы требуете за её принятие. На эффективных рынках премия отслеживает вероятность и масштаб убытков. На рынках, смежных с конфликтом, она делает что-то другое: она отслеживает наглядность убытков. Это разные переменные, и разница между ними — это то, на чём зарабатывают деньги.
Когда я в 2026 году оцениваю инвестиционный риск украинской недвижимости, я разбиваю премию на составные части. Есть суверенный риск — вероятность дефолта государства или отказа правовой системы. Есть валютный риск — будущее гривни. Есть физический риск — вероятность уничтожения конкретного здания. И есть риск ликвидности — как долго вы будете выходить из позиции. Общая "премия за военный риск" объединяет все четыре компонента в одно число, которое реагирует на цикл новостей, а не на реальное распределение исходов.
Ошибка усугубляется тем, что эти риски не совершенно коррелированы, однако они ценятся так, как будто они полностью коррелированы. Удар по инфраструктуре в двухстах километрах от апартаментов в Печерске не влияет на право собственности на квартиру, арендный доход или редкость актива. Но он сдвигает премию на каждый украинский актив на одинаковую величину, потому что премия реагирует на эмоцию, а не на денежный поток. Разложение этого чувства на отдельные, индивидуально небольшие риски — это вся суть работы.
Сравнение доходности, которое меняет всю картину
Вот какова доходность киевской недвижимости в 2026 году в сравнении с аналогами в Европе. Валовая доходность первоклассной недвижимости Киева находится в диапазоне от 8 до 11 процентов. Варшава — 5,2 процента. Прага — 4,8 процента. Бухарест, ближайший региональный аналог по риску, — 6,1 процента. Премия Киева над Варшавой составляет примерно от 280 до 580 базовых пунктов в зависимости от актива.
Теперь сопоставьте это с данными о ценах, потому что доходность без контекста цены бессмысленна. Премиум-сегмент Киева достиг $4596 за квадратный метр в 2025 году, что на 4 процента выше, чем год назад — рост во время войны, а не благодаря восстановлению. Более широкий первичный рынок в среднем составил $2011 за квадратный метр, рост на 3,3 процента. А консенсус-прогноз на 2026 год для Печерска, самого дефицитного района города, — дальнейший рост на 8–10 процентов. Получается, рынок одновременно платит вам двузначную доходность и обеспечивает прирост капитала. Такая комбинация не существует на рынке, который консенсус считает умирающим. Она существует на рынке, который консенсус неправильно оценил.
Сравнение недвижимости Украины и Польши — это то, что должно заставить инвестора задуматься. Варшава — безопасная, очевидная, переполненная позиция, которая платит 5,2 процента в полностью переоценённый, полностью раскрытый рынок. Киев платит почти вдвое больше, в рынок, где следующий этап переоценки ещё не произошёл. Вы получаете премию больше, чтобы ждать события, которое, если оно произойдёт, переоценит актив вверх. Это противоположно тому, как должны ощущаться премии за риск, и это причина, по которой я продолжаю удерживать здесь капитал.
Что на самом деле означает "военный риск" для портфеля недвижимости
Когда иностранный инвестор говорит "военный риск", он почти всегда имеет в виду "у меня в голове есть образ разрушенного здания". Этот образ делает огромную работу в его ценообразовании, и он в основном неправилен для активов, которые имеют значение. Позвольте мне разобрать премию за военный риск для украинской недвижимости на составляющие её компоненты.
Риск физического разрушения первоклассной недвижимости центрального Киева низкий и, что важно, застраховываем и диверсифицируем. Премиум-районы не были целями; целями были инфраструктура и приграничные районы. Портфель из десяти премиум-единиц не сталкивается с двоичным исходом "потеря всего" — он сталкивается с небольшой, поддающейся количественной оценке вероятностью повреждения любого отдельного актива, против которой вы можете создавать резервы и, всё чаще, страховать военный риск через специализированные страховые компании. Это управляемый статья расходов, а не экзистенциальная угроза.
Риск, который действительно заслуживает премию, — это ликвидность. Сроки выхода из позиции дольше, пул покупателей тоньше, и вы не можете рассчитывать продать по своему графику. Я честно оцениваю этот риск и размер позиции соответственно. Но риск ликвидности — это известная, ограничиваемая стоимость — это цена более широкого спреда бид-аск и более длительного удержания, а не цена краха. Рынок берёт со меня премию краха за проблему ликвидности. Это несоответствие — вся суть возможности, и это та же дисциплинированная логика распределения капитала, которую я применяю на вс