Рынок внутренних облигаций — более честный прогнозист длительности войны, чем любой аналитический отдел. У него нет редакционной позиции. У него нет мандата на поддержание общественного доверия. Он оценивает вероятность.
Я наблюдаю за украинским рынком ценных бумаг с фиксированным доходом три года. То, что началось как контрариумная позиция, превратилось в один из самых аналитически насыщенных сегментов моего портфеля — не потому что риск низок, а потому что рынок последовательно передает сигналы, которые консенсусные нарративы полностью упускают. Эта статья излагает фреймворк, который я использую для чтения этих сигналов, исторические аналогии, которые дают мне убежденность, и то, как я думаю об определении размера экспозиции сегодня.
Что такое облигации под войну и что в них закодировано
Фраза «облигации под войну» имеет патриотические коннотации со времен Второй мировой войны — розничные инструменты, маркетируемые гражданам как гражданский долг. Современный украинский государственный долг — это совсем другое. Это ликвидный, торгуемый инструмент, выпущенный государством в условиях экзистенциального стресса, который оценивается ежедневно профессиональными управляющими активами, у которых нет идеологической заинтересованности в исходе. Именно это делает его полезным.
Анализ инвестиций в облигации под войну требует понимания того, что именно кодирует суверенная облигация. Купонная ставка отражает стоимость заимствования при выпуске. Доходность к погашению — то, что рынок устанавливает через торговлю — отражает вероятностно-взвешенное ожидание рынком будущих денежных потоков. Когда доходность пятилетней украинской государственной облигации, номинированной в гривне, находится на уровне 15–18% при ключевой ставке НБУ 13,5%, спред кодирует несколько наложенных друг на друга рисковых премий.
Первый слой — валютный риск: гривня значительно девальвировалась с 2022 года, и рынок требует компенсации за возможность дальнейшей девальвации. Второй слой — риск инфляции: при 7,3% в годовом исчислении в Q1 2026 года — значительно ниже, чем пик в 26,6% в 2022 году — инфляция сжимается, но траектория конечной ставки остается неопределенной. Третий и самый интересный слой — суверенная рисковая премия: вероятность того, что государство не сможет обслуживать свои обязательства вообще.
Именно этот третий слой — вероятность дефолта — кодирует подлинную позицию рынка относительно длительности конфликта и фискальной траектории. Когда вероятность дефолта растет, доходность растет. Когда она падает, доходность сжимается. Кривая доходности в этом смысле — рынок реального времени прогнозирования на институциональное выживание Украины.
То, что Руслан Аверин считает привлекательным в этом рынке, — это именно его отсутствие управления настроением. Государственный пресс-релиз может как угодно представлять военную ситуацию. Цена облигации не может.
Чтение украинской кривой доходности в 2026 году
Данные украинских суверенных облигаций по доходности 2026 года рассказывают неоднозначную историю. Бумага с номиналом в гривнях сроком на пять лет в настоящее время дает доходность в диапазоне 15–18%. Эквивалент в EUR, который исключает компоненту гривны и отражает стоимость кросс-валютного хеджирования, находится ближе к 8–9%. Спред между этими двумя доходностями сам по себе информативен: он показывает, что рынок взимает за подверженность гривне специально, отдельно от риска украинского суверена.
Рынок еврооблигаций добавляет еще одну точку данных. UKRAIN 7.75% 2027 торговалась примерно на уровне 65–70 центов за доллар по состоянию на Q1 2026 года. Для контекста: при паритете 7,75% купон представляет доходность 7,75%. При 65 центах та же облигация дает примерно 25–30% доходности к погашению при простом расчете — хотя реструктуризация, завершенная в 2024 году, означает, что условия этой облигации уже были модифицированы. Реструктуризация 2024 года наложила номинальный хэйркат в размере 37% и продлила сроки погашения до диапазона 2035–2040 годов, что фундаментально изменило дюрейшн-профиль существующих держателей.
Форма кривой столь же важна, как уровень. Резко инвертированная украинская кривая доходности — где краткосрочные доходности выше, чем долгосрочные — сигнализировала бы о опасениях неминуемого дефолта: рынок расценивал бы риск выживания в краткосрочной перспективе выше долгосрочной устойчивости. Тот факт, что кривая не резко инвертирована, предполагает, что рынок придает значительную вероятность стабилизации Украины и обслуживанию своих переструктурированных обязательств. Это не оптимизм. Это холодная оценка вероятности.
Риск украинского рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, правильно прочитанный, — это не одна переменная. Это вектор коррелированных рисков, которые движутся вместе, но с разными скоростями. Структура сроков погашения переструктурированного портфеля еврооблигаций — сконцентрированная в окне 2035–2040 годов — обеспечивает долгий горизонт. Имплицитное послание кредиторов во время реструктуризации 2024 года было не «мы верим в Украину», а скорее «мы верим, что политико-институциональная база просуществует достаточно долго, чтобы переструктурированное требование имело положительное математическое ожидание». Это более надежный сигнал, чем любой страновой отчет инвестиционного банка.
Как рынки облигаций оценивали предыдущие активные конфликты
Исторический прецедент — самый надежный якорь для анализа рынка облигаций в зонах конфликта. Два случая особенно поучительны для Украины: Босния с 1997 по 2002 год и Грузия с 2008 по 2012 год.
Рынок суверенных облигаций Боснии возник в конце 1990-х годов после соглашения в Дейтоне. Первоначальные доходности были на уровне 18% — отражая разрушенную инфраструктуру, оспариваемое управление и глубокую неопределенность относительно институциональной преемственности. За следующие пять лет, когда дейтонская база держалась, начались переговоры о присоединении к ЕС и возобновилось мультилатеральное кредитование, доходность сжалась с 18% до 8%. Это