Внутренний долговой рынок прогнозирует длительность войны честнее, чем любой аналитический деск. У него нет редакционной политики. У него нет мандата поддерживать общественную уверенность. Он просто оценивает вероятность.
Я наблюдаю за украинским рынком долговых инструментов три года. То, что начиналось как контртрендовая позиция, превратилось в один из самых аналитически насыщенных уголков моего портфеля — не потому что риск низкий, а потому что рынок раз за разом транслирует сигналы, которые консенсусные нарративы упускают целиком. В этой статье я излагаю фреймворк, по которому читаю эти сигналы, исторические аналоги, дающие мне убеждённость, и то, как я думаю о размере позиции сегодня.
Что такое военные облигации на самом деле — и что в них заложено
Словосочетание «военные облигации» несёт патриотический оттенок времён Второй мировой — розничные инструменты, которые продавали гражданам как гражданский долг. Современный украинский суверенный долг — нечто совершенно иное. Это ликвидный, торгуемый инструмент, выпущенный государством под экзистенциальным давлением, который ежедневно оценивают профессиональные управляющие, не имеющие никакой идеологической ставки в исходе. Именно это делает его полезным.
Анализ инвестиций в военные облигации требует понимания того, что именно зашифровано в суверенной облигации. Купонная ставка отражает стоимость заимствования на момент размещения. Доходность к погашению — то, что рынок устанавливает через торги, — отражает взвешенное по вероятности ожидание рынком будущих денежных потоков. Когда доходность пятилетней государственной облигации Украины, номинированной в гривне, держится на уровне 15–18% против ключевой ставки НБУ 13,5%, спред кодирует несколько отдельных премий за риск, наслоённых друг на друга.
Первый слой — валютный риск: гривна существенно девальвировала с 2022 года, и рынок требует компенсации за вероятность дальнейшего ослабления. Второй слой — инфляционный риск: при 7,3% в годовом выражении в I квартале 2026-го — драматически ниже пика в 26,6% в 2022-м — инфляция сжимается, но траектория терминальной ставки остаётся неопределённой. Третий и самый интересный слой — премия за суверенный риск: вероятность того, что правительство вообще не сможет обслуживать свои обязательства.
Именно этот третий слой — вероятность дефолта — кодирует подлинный взгляд рынка на длительность конфликта и фискальную траекторию. Когда вероятность дефолта растёт, доходность растёт. Когда падает — доходность сжимается. Кривая доходности в этом смысле — это работающий в реальном времени рынок предсказаний относительно институционального выживания Украины.
Что Руслан Аверин находит убедительным в этом рынке — это как раз отсутствие управления настроениями. Правительственный пресс-релиз может подать военную ситуацию как угодно. Цена облигации — не может.
Чтение украинской кривой доходности в 2026 году
Данные по доходности суверенных облигаций Украины в 2026-м рассказывают нюансированную историю. Пятилетние бумаги, номинированные в гривне, сейчас дают доходность в диапазоне 15–18%. Эквивалент в евро, который вычищает гривневую компоненту и отражает стоимость кросс-валютного хеджирования, держится ближе к 8–9%. Сам спред между этими двумя доходностями информативен: он показывает, сколько рынок берёт именно за экспозицию в гривне, отдельно от суверенного риска Украины.
Рынок евробондов добавляет ещё одну точку данных. UKRAIN 7,75% 2027 торговался примерно по 65–70 центов за доллар по состоянию на I квартал 2026-го. Для контекста: по номиналу купон 7,75% соответствует доходности 7,75%. По 65 центов та же облигация даёт примерно 25–30% к погашению по простому расчёту — хотя реструктуризация, завершённая в 2024 году, означает, что условия этой бумаги уже были изменены. Реструктуризация 2024-го наложила номинальную «стрижку» (haircut) в 37% и продлила сроки погашения до диапазона 2035–2040 годов, что фундаментально изменило профиль дюрации у существующих держателей.
Форма кривой важна не меньше, чем её уровень. Резко инвертированная украинская кривая доходности — когда краткосрочные доходности выше долгосрочных — сигнализировала бы о близких опасениях дефолта: рынок закладывал бы краткосрочный риск выживания выше долгосрочной устойчивости. Тот факт, что кривая не остро инвертирована, говорит о том, что рынок присваивает значимую вероятность стабилизации Украины и обслуживанию ею реструктурированных обязательств. Это не оптимизм. Это холодная оценка вероятности.
Риск украинского долга, прочитанный корректно, — не одна переменная. Это вектор коррелированных рисков, которые движутся вместе, но с разной скоростью. Структура сроков погашения реструктурированного портфеля евробондов — сконцентрированная в окне 2035–2040 — даёт длинную взлётную полосу. Имплицитное сообщение кредиторов во время реструктуризации 2024 года было не «мы верим в Украину», а скорее «мы верим, что политический и институциональный каркас сохранится достаточно долго, чтобы реструктурированное требование имело положительное ожидаемое значение». Это более достоверный сигнал, чем любая страновая записка инвестбанка.
Как долговые рынки оценивали предыдущие активные конфликты
Исторический прецедент — самый надёжный якорь для анализа долгового рынка зоны конфликта. Два случая особенно поучительны для Украины: Босния с 1997 по 2002 год и Грузия с 2008 по 2012-й.
Суверенный долговой рынок Боснии возник в конце 1990-х после Дейтонского соглашения. Первоначальные доходности были на уровне 18% — отражая разрушенную инфраструктуру, спорное управление и глубокую неопределённость относительно институциональной преемственности. За последующие пять лет, по мере того как дейтонский каркас держался, начинались переговоры о вступлении в ЕС и возобновлялось многостороннее кредитование, доходности сжались с 18% до 8%. Это сжатие на 1000 базисных пунктов за пять лет дало экстраординарную совокупную доходность инвесторам, которые держали дюрацию.
Механизм был прямолинейным: по мере того как рынок пересматривал вероятность дефолта вниз, премия за суверенный риск сокращалась. Инвесторы, вошедшие под 18% и державшие до погашения, получили купон. Те, кто торговал сжатием, дополнительно к доходу получили курсовую прибыль на капитале.
Траектория Грузии после конфликта с Россией в 2008-м — более близкая параллель к текущей ситуации Украины: меньшая экономика, частично замороженный территориальный конфликт и амбиции интеграции с западными институтами. Пятилетние грузинские доходности упали примерно с 14% в 2008-м до около 7% к 2012-му, по мере того как программа МВФ стабилизировала платёжный баланс, инфляция была взята под контроль, а отсутствие возобновлённого крупномасштабного конфликта закладывалось в премию за дюрацию. Сжатие на 700 базисных пунктов за четыре года снова вознаградило инвесторов, способных вынести неопределённость ранней фазы.
Паттерн устойчив: доходности фазы конфликта несут в себе существенную «премию страха», которая систематически сжимается по мере стабилизации институциональных каркасов. Тайминг входа определяет, захватите ли вы всё сжатие или только его последнюю часть. Фреймворк Руслана Аверина помещает вход в фазу высокой неопределённости — когда спред максимален — именно потому, что в этот момент ожидаемое сжатие наибольшее.
Календарь траншей МВФ как сигнал длительности войны
Пожалуй, самый недооценённый аналитический инструмент для инвесторов в украинские облигации — это график выплат МВФ. Расширенный механизм кредитования (Extended Fund Facility) — программа на 15,6 млрд долларов, привязанная к квартальным обзорам, — функционирует как структурированная ставка крупнейшего в мире многостороннего кредитора на институциональную преемственность Украины.
Каждая квартальная выплата требует от МВФ подтверждения, что Украина выполнила условия программы: фискальные цели, метрики независимости центрального банка, антикоррупционные бенчмарки и вехи структурных реформ. Стимулы Фонда не филантропические. Пропущенные выплаты означали бы крупный институциональный провал, а послужной список МВФ в зонах активного конфликта тонок — что делает каждый успешный обзор подлинным репутационным обязательством.
Поэтому календарь траншей служит форвардным рыночным сигналом в двух направлениях. Предстоящие выплаты, идущие по графику, говорят о том, что оценка институциональной способности Украины аппаратом МВФ остаётся незыблемой. Задержки или пересмотр условий сигнализировали бы о стрессе в фискальном каркасе — и почти наверняка спровоцировали бы вторичный всплеск доходности в суверенных бумагах. И наоборот, выплаты по графику создают пол, ниже которого доходности вряд ли резко упадут в ближайшей перспективе, просто потому что программы МВФ не устраняют суверенный риск — они им управляют.
Для инвестора практический вывод — отслеживать сроки квартальных обзоров МВФ как триггер для решений. Обзор, проходящий без инцидентов, сам по себе не сигнал к покупке — рынки обычно закладывают ожидаемые исходы. Но обзор, проходящий тогда, когда консенсус ожидал проблем, — это краткосрочный катализатор сжатия, создающий тактические возможности входа в более длинные по дюрации бумаги.
Программа МВФ также дисциплинирует траекторию гривны, что критично для инвесторов в гривневые бумаги. Способность НБУ к интервенциям частично поддерживается выплатами МВФ, а терпимость Фонда к резкой девальвации ограничена с учётом его собственной экспозиции на украинские обязательства через EFF. Это создаёт мягкую привязку к графику выплат, которая снижает — хотя и не устраняет — валютный риск в позициях по внутренним облигациям.
Анализ доходности с поправкой на риск для иностранных покупателей
Подход к риску украинского долга с точки зрения доходности, скорректированной на риск, требует прямого столкновения с валютным вопросом. Иностранные покупатели, берущие экспозицию в гривне, сталкиваются со слоистой проблемой: риск суверенного дефолта, риск девальвации валюты и риск ликвидности — способность выйти из позиции по разумному спреду на стрессовом рынке.
При текущей доходности 15–18% по пятилетним гривневым бумагам валовая доходность убедительна. Вопрос в том, переживёт ли эта валовая доходность фрикционные издержки. Кросс-валютное хеджирование в евро по текущим форвардным курсам съедает примерно 6–8% в год, опуская хеджированную доходность до 7–10%. Этот диапазон всё ещё интересен относительно европейских суверенных бумаг в евро под 2–4%, но остаточная премия за суверенный риск, которую вы берёте в этой точке, существенно меньше.
Для инвесторов, готовых взять гривневую экспозицию без хеджа, расчёт иной и требует взгляда на траекторию валюты. Гривной аккуратно управлял НБУ в рамках ползущего коридора с 2023 года, при этом политика ключевой ставки НБУ активно защищает реальный обменный курс. При ключевой ставке 13,5% против инфляции 7,3% реальная ставка глубоко положительна — позиция, согласующаяся со стабилизацией обменного курса, а не с управляемой девальвацией. Это сигнал, что НБУ приоритезирует стабильность гривны, что снижает — хотя и не устраняет — риск девальвации для нехеджированных позиций.
Точка входа через евробонды аналитически проще. Бумаги UKRAIN, торгующиеся по 65–70 центов на реструктурированных сроках 2035–2040, предлагают экспозицию на суверенный риск Украины в евро без валютного шума. Вопрос для покупателей евробондов чисто один: обслужит ли Украина свои реструктурированные обязательства вплоть до погашения? Реструктуризация 2024 года была специально спроектирована, чтобы создать управляемый профиль обслуживания долга на фазе восстановления — фактически превратив старые бумаги в облигации восстановления Украины с длинным профилем, который выравнивает обслуживание долга с ожидаемым графиком притока западного капитала. Ответ, оценённый рынком сегодня, таков: вероятно да, но не наверняка.
Одна полезная метрика сжатия — спред доходности между бумагами UKRAIN и сопоставимыми по сроку суверенными бенчмарками развивающихся рынков. Текущий спред над, скажем, пятилетними евробондами Румынии или Сербии составляет примерно 400–600 базисных пунктов — достаточно широкий, чтобы отражать подлинный стресс, но уже, чем уровни в 900+ базисных пунктов, наблюдавшиеся на пике неопределённости в 2022-м. Сама траектория этого спреда направленна: устойчивое сужение сигнализирует, что рынок переоценивает Украину из «проблемного кредита» в «фронтирный кредит» — это ключевой смены режима, который запускает институциональный возврат.
Как я думаю об украинском долге в своём портфеле
Я держу украинские суверенные облигации Украины как часть тактической аллокации — корзины в 20–30% в моём фреймворке распределению капитала, выделенной под конкретные рыночные дислокации. Я не размещаю это как ядерную позицию, потому что разброс исходов слишком широк для дисциплины ядерной аллокации. Но внутри тактической корзины это позиция высокой убеждённости.
Мой тезис прост. Текущая конфигурация кривой доходности оценивает длительность войны и экономический сбой, которые уже отражают прошедшие три года стресса. Сделка на сжатие — где премия за суверенный риск постепенно падает по мере того, как институциональные каркасы доказывают свою прочность — доступна по привлекательной точке входа. Прецеденты Боснии и Грузии говорят, что сжатие может составить 500–1000 базисных пунктов за три-пять лет. Это экстраординарно относительно риска дюрации, который я абсорбирую.
Размер позиции у Руслана Аверина отражает асимметрию распределения исходов. Если реализуется худший сценарий — переговорное урегулирование с территориальными уступками и затяжное противостояние по восстановлению — цены евробондов на уровне 65 центов на реструктурированных бумагах вряд ли упадут драматически дальше, потому что реструктуризация 2024 года уже заложила существенное кредитное обесценение. Нижняя граница ограничена полом, установленным предыдущей реструктуризацией. Верхняя граница — в сценарии, где инвестиции в восстановление текут, выплаты МВФ продолжаются по графику, а кривая доходности нормализуется к постконфликтной конфигурации — могла бы сжать доходность на несколько сотен базисных пунктов и принести курсовую прибыль, которая затмевает купонный доход.
Это структура хорошей асимметричной сделки: ограниченный даунсайд, открытый апсайд и положительный кэрри на позиции, пока вы ждёте.
Я отдельно писал об инвестиционных возможностях в украинской недвижимость и о более широком фреймворке распределения капитала для позиционирования в рынках высокой неопределённости. Облигации и реальные активы в Украине — взаимодополняющие экспозиции: облигации дают ликвидный, приносящий доход доступ к премии за суверенный риск, тогда как реальные активы дают защиту от инфляции и опциональность на спрос восстановления. Вместе они образуют связный тезис аллокации, а не спекулятивную ставку.
Долговой рынок, как я сказал в начале, не имеет редакционной политики. Во II квартале 2026-го он говорит: худшее уже заложено в цены, институциональный каркас держится, и сделка на дюрацию открыта. Я ему верю.
Руслан Аверин — частный инвестор, специализирующийся на долговых инструментах развивающихся и фронтирных рынков, недвижимости и распределении капитала в условиях неопределённости.