Внутрішній ринок боргу прогнозує тривалість війни чесніше за будь-який аналітичний відділ. У нього немає редакційної політики. У нього немає мандата підтримувати суспільну впевненість. Він просто оцінює ймовірність.
Я спостерігаю за українським борговим ринком уже три роки. Те, що починалося як контраріарна позиція, перетворилося на один із найбагатших аналітично сегментів мого портфеля — не тому, що ризик низький, а тому, що ринок послідовно передає сигнали, які повністю проходять повз консенсусні наративи. У цій статті я викладаю систему, за якою читаю ці сигнали, історичні аналоги, що дають мені впевненість, і те, як я мислю про розмір позиції сьогодні.
Чим насправді є військові облігації — і що вони закладають у ціну
Сам термін «військові облігації» несе патріотичний відтінок часів Другої світової — роздрібні інструменти, які продавали громадянам як громадянський обов'язок. Сучасний український суверенний борг — це щось зовсім інше. Це ліквідний інструмент, що торгується на ринку, випущений державою в умовах екзистенційного тиску й щодня оцінюваний професійними керуючими капіталом, які не мають жодної ідеологічної зацікавленості в результаті. Саме це й робить його корисним.
Аналіз інвестицій у військові облігації вимагає розуміння того, що насправді закодовано в суверенній облігації. Купонна ставка відображає вартість запозичення на момент випуску. Дохідність до погашення — те, що ринок встановлює через торги — відображає зважене за ймовірністю очікування ринку щодо майбутніх грошових потоків. Коли дохідність п'ятирічної гривневої державної облігації України тримається на рівні 15–18% за облікової ставки НБУ 13,5%, цей спред кодує кілька окремих премій за ризик, накладених одна на одну.
Перший шар — валютний ризик: гривня суттєво девальвувала з 2022 року, і ринок вимагає компенсації за можливість подальшого знецінення. Другий шар — інфляційний ризик: за показника 7,3% р/р у I кварталі 2026 року — драматично нижчого за пік 26,6% у 2022 році — інфляція стискається, але траєкторія термінальної ставки залишається невизначеною. Третій і найцікавіший шар — суверенна премія за ризик: ймовірність того, що держава взагалі не зможе обслуговувати свої зобов'язання.
Саме цей третій шар — ймовірність дефолту — кодує справжній погляд ринку на тривалість конфлікту та фіскальну траєкторію. Коли ймовірність дефолту зростає, дохідність зростає. Коли вона падає, дохідність стискається. Крива дохідності в цьому сенсі є ринком прогнозів у реальному часі щодо інституційного виживання України.
Що Руслан Аверін вважає особливо переконливим у цьому ринку — це саме відсутність управління настроями. Урядовий пресреліз може подати воєнну ситуацію як завгодно. Ціна облігації — не може.
Як читати українську криву дохідності у 2026 році
Дані про дохідність державних облігацій України розповідають нюансовану історію. Гривневі п'ятирічні папери наразі дають 15–18%. Єврова еквівалентна дохідність, яка прибирає гривневий компонент і відображає вартість крос-валютного хеджування, ближча до 8–9%. Сам спред між цими двома показниками інформативний: він каже, скільки ринок бере саме за експозицію в гривні, окремо від українського суверенного ризику.
Ринок єврооблігацій додає ще одну точку даних. UKRAIN 7,75% 2027 торгувалися приблизно по 65–70 центів за долар станом на I квартал 2026 року. Для контексту: за номіналу купон 7,75% означає дохідність 7,75%. За ціни 65 центів та сама облігація дає приблизно 25–30% до погашення за простим розрахунком — хоча реструктуризація, завершена 2024 року, означає, що умови цієї облігації вже змінено. Реструктуризація 2024 року передбачала номінальний хейркат у 37% і подовження строків погашення до діапазону 2035–2040 років, що фундаментально змінило профіль дюрації для наявних утримувачів.
Форма кривої має не менше значення, ніж її рівень. Різко інвертована українська крива дохідності — де короткострокова дохідність вища за довгострокову — сигналізувала б про неминучі побоювання дефолту: ринок оцінював би ризик виживання в найближчій перспективі вище за довгострокову стійкість. Те, що крива не є різко інвертованою, свідчить: ринок присвоює суттєву ймовірність тому, що Україна стабілізується й обслуговуватиме свої реструктуровані зобов'язання. Це не оптимізм. Це холодна оцінка ймовірності.
Ризик українських інструментів із фіксованою дохідністю, прочитаний правильно, не є однією змінною. Це вектор корельованих ризиків, які рухаються разом, але з різною швидкістю. Структура погашення реструктурованого портфеля єврооблігацій — сконцентрована у вікні 2035–2040 років — забезпечує довгу злітну смугу. Неявне послання кредиторів під час реструктуризації 2024 року було не «ми віримо в Україну», а радше «ми віримо, що політична та інституційна рамка протримається достатньо довго, щоб реструктурована вимога мала позитивну очікувану вартість». Це більш достовірний сигнал, ніж будь-який країновий звіт інвестиційного банку.
Як боргові ринки оцінювали попередні активні конфлікти
Історичний прецедент — найнадійніший якір для аналізу ринку облігацій у зонах конфлікту. Два кейси особливо повчальні для України: Боснія з 1997 до 2002 року та Грузія з 2008 до 2012 року.
Боснійський ринок суверенного боргу сформувався наприкінці 1990-х після Дейтонської угоди. Початкова дохідність була в районі 18% — відображаючи зруйновану інфраструктуру, оспорюване врядування й глибоку невизначеність щодо інституційної спадкоємності. Упродовж наступних п'яти років, у міру того як Дейтонська рамка трималася, починалися переговори про вступ до ЄС і відновлювалося багатостороннє кредитування, дохідність стиснулася з 18% до 8%. Це стиснення на 1000 базисних пунктів за п'ять років означає надзвичайну сукупну дохідність для інвесторів, які утримували дюрацію.
Механізм був прямолінійним: у міру того як ринок переглядав ймовірність дефолту вниз, суверенна премія за ризик скорочувалася. Інвестори, які увійшли під 18% і трималися до погашення, отримали купон. Ті, хто торгував стисненням, отримали приріст капіталу понад дохід.
Траєкторія Грузії після конфлікту з Росією 2008 року — ближча паралель до нинішньої ситуації України: менша економіка, частково заморожений територіальний конфлікт і амбіції інтеграції із західними інституціями. Грузинська п'ятирічна дохідність впала з приблизно 14% у 2008 році до близько 7% до 2012 року, у міру того як програма МВФ стабілізувала платіжний баланс, інфляцію взяли під контроль, а відсутність відновлення масштабного конфлікту закладалася в премію за дюрацію. Стиснення на 700 базисних пунктів за чотири роки знову винагородило інвесторів, які могли витримати невизначеність ранньої фази.
Закономірність стабільна: дохідність у фазі конфлікту вбудовує суттєву премію за страх, яка систематично стискається в міру стабілізації інституційних рамок. Час входу визначає, чи захопите ви повне стиснення, чи лише його пізню частину. Підхід Руслана Аверіна розміщує вхід саме у фазу високої невизначеності — коли спред максимальний — саме тому, що тоді очікуване стиснення найбільше.
Календар траншів МВФ як сигнал тривалості війни
Можливо, найнедооціненіший аналітичний інструмент для інвесторів в українські облігації — це графік виплат МВФ. Розширений фонд (Extended Fund Facility) — програма на 15,6 млрд доларів, прив'язана до квартальних переглядів — функціонує як структурована ставка найбільшого у світі багатостороннього кредитора на інституційну спадкоємність України.
Кожна квартальна виплата вимагає від МВФ підтвердження, що Україна виконала умови програми: фіскальні цілі, метрики незалежності центрального банку, антикорупційні орієнтири та віхи структурних реформ. Стимулювальна структура Фонду не є благодійною. Пропущені виплати означали б серйозну інституційну невдачу, а послужний список МВФ у зонах активного конфлікту тонкий — отже, кожен успішний перегляд є справжнім репутаційним зобов'язанням.
Календар траншів тому слугує форвардним ринковим сигналом у двох напрямках. Майбутні виплати, що йдуть за графіком, свідчать: оцінка інституційної спроможності України з боку персоналу МВФ залишається непорушною. Затримки чи перегляд умов сигналізували б про стрес у фіскальній рамці — і майже напевно спровокували б вторинний стрибок дохідності суверенних паперів. Навпаки, виплати за графіком створюють підлогу, нижче за яку дохідність навряд чи різко впаде в найближчій перспективі, просто тому, що програми МВФ не усувають суверенний ризик — вони ним керують.
Для інвесторів практичний висновок — відстежувати графік квартальних переглядів МВФ як тригер для рішень. Перегляд, що проходить без інцидентів, сам по собі не є сигналом на купівлю — ринки зазвичай уже закладають очікувані результати. Але перегляд, який проходить тоді, коли консенсус очікував проблем, є короткостроковим каталізатором стиснення, що створює тактичні можливості входу в папери з довшою дюрацією.
Програма МВФ також дисциплінує траєкторію гривні, що критично для інвесторів у гривневі інструменти. Інтервенційна спроможність НБУ частково підтримується виплатами МВФ, а толерантність Фонду до різкої девальвації обмежена з огляду на його власну експозицію до українських зобов'язань через EFF. Це створює м'яку прив'язку до графіка виплат, яка зменшує — хоча й не усуває — валютний ризик у внутрішніх позиціях по облігаціях.
Аналіз дохідності з поправкою на ризик для іноземних покупців
Підхід до ризику українських облігацій із позиції дохідності, скоригованої на ризик, вимагає прямо зіткнутися з валютним питанням. Іноземні покупці, які беруть гривневу експозицію, стикаються з багатошаровою проблемою: ризик суверенного дефолту, ризик девальвації валюти та ризик ліквідності — здатність вийти з позиції за розумним спредом на стресовому ринку.
За поточної дохідності 15–18% на п'ятирічних гривневих паперах валовий дохід виглядає привабливо. Питання в тому, чи переживе цей валовий дохід фрикційні витрати. Крос-валютне хеджування в євро за поточних форвардних курсів з'їдає приблизно 6–8% на рік, опускаючи хеджовану дохідність до 7–10%. Цей діапазон усе ще цікавий відносно європейських суверенних паперів у євро з дохідністю 2–4%, але залишкова суверенна премія за ризик, яку ви берете на цьому етапі, суттєво менша.
Для інвесторів, готових тримати гривневу експозицію без хеджування, розрахунок інший і вимагає погляду на траєкторію валюти. НБУ обережно керує гривнею в рамках режиму повзучого коридору з 2023 року, активно захищаючи реальний обмінний курс політикою облікової ставки. За облікової ставки 13,5% проти інфляції 7,3% реальна ставка глибоко позитивна — позиція, що узгоджується зі стабілізацією обмінного курсу, а не з керованою девальвацією. Це сигнал, що НБУ пріоритезує стабільність гривні, що зменшує — хоча й не усуває — ризик девальвації для нехеджованих позицій.
Точка входу через єврооблігації аналітично простіша. Папери UKRAIN, що торгуються по 65–70 центів на реструктурованих строках 2035–2040 років, пропонують виражену в євро експозицію до українського суверенного ризику без валютного шуму. Питання для покупців єврооблігацій суто одне: чи обслуговуватиме Україна свої реструктуровані зобов'язання аж до погашення? Реструктуризація 2024 року була спеціально спроєктована, щоб створити керований профіль обслуговування боргу під час фази відновлення — фактично перетворивши старі папери на облігації відновлення України з довгостроковим профілем, що узгоджує обслуговування боргу з очікуваним графіком надходження західного капіталу. Відповідь, яку ринок оцінює сьогодні, така: ймовірно, так, але не напевно.
Однією корисною метрикою стиснення є спред дохідності між паперами UKRAIN і суверенними бенчмарками країн, що розвиваються, із порівнянним строком. Поточний спред над, скажімо, румунськими чи сербськими п'ятирічними єврооблігаціями становить приблизно 400–600 базисних пунктів — достатньо широкий, щоб відображати справжній стрес, але вужчий за рівні 900+ базисних пунктів, що спостерігалися під час піку невизначеності у 2022 році. Сама траєкторія цього спреду є напрямним сигналом: стале звуження свідчить, що ринок переоцінює Україну з території кредиту в стані стресу на територію фронтирного кредиту, а це і є ключова зміна режиму, що запускає інституційне повернення.
Як я мислю про українські облігації у своєму портфелі
Я тримаю українські інструменти з фіксованою дохідністю як частину тактичного розподілу — той сегмент 20–30% у моїй системі розподілу капіталу, присвячений конкретним ринковим дислокаціям. Я не визначаю розмір цієї позиції як ядрової, бо варіативність результатів надто широка для дисципліни ядрового розподілу. Але в межах тактичного сегмента це позиція з високою впевненістю.
Моя теза проста. Поточна конфігурація кривої дохідності закладає тривалість війни та економічну дезорганізацію, що вже відображають три минулі роки стресу. Трейд на стиснення — де суверенна премія за ризик поступово падає в міру того, як інституційні рамки доводять свою стійкість — доступний за привабливою точкою входу. Прецеденти Боснії та Грузії свідчать, що стиснення може скласти 500–1000 базисних пунктів за три-п'ять років. Це надзвичайно багато відносно ризику дюрації, який я поглинаю.
Розмір позиції в Руслана Аверіна відображає асиметрію розподілу результатів. Якщо реалізується найгірший сценарій — переговорне врегулювання з територіальними поступками та затяжним протистоянням навколо відновлення — ціни єврооблігацій на рівні 65 центів на реструктурованих паперах навряд чи різко впадуть далі, бо реструктуризація 2024 року вже заклала в ціну суттєве кредитне знецінення. Низхідний ризик обмежений підлогою, встановленою попередньою реструктуризацією. Висхідний потенціал — у сценарії, де надходять інвестиції у відновлення, виплати МВФ тривають за графіком, а крива дохідності нормалізується до постконфліктної конфігурації — міг би стиснути дохідність на кілька сотень базисних пунктів і дати приріст капіталу, що перевершить купонний дохід.
Це і є структура хорошого асиметричного трейду: обмежений низхідний ризик, відкритий висхідний потенціал і позитивний кері на позиції, поки ви чекаєте.
Я писав окремо про можливості інвестицій у нерухомість України та ширшу систему розподілу капіталу для позиціонування на ринках високої невизначеності. Облігації та реальні активи в Україні — взаємодоповнювальні експозиції: облігації дають ліквідний, дохідний доступ до суверенної премії за ризик, тоді як реальні активи дають захист від інфляції та опціональність на попит, пов'язаний із відновленням. Разом вони становлять цілісну інвестиційну тезу, а не спекулятивну ставку.
Борговий ринок, як я сказав на початку, не має редакційної політики. У II кварталі 2026 року він каже: найгірше вже закладено в ціну, інституційна рамка тримається, а трейд на дюрацію відкритий. Я йому вірю.
Руслан Аверін — приватний інвестор, що спеціалізується на інструментах із фіксованою дохідністю ринків, що розвиваються, та фронтирних ринків, нерухомості й розподілі капіталу в умовах невизначеності.