Умови, які кредитори України прийняли у серпні 2024 року, будуть цитувати при наступних трьох суверенних реструктуризаціях боргу — і трьох після них. Інвестори на ринках, що розвиваються, які розглядають це як історію однієї країни, будуть здивовані, коли цей шаблон з'явиться там, де його не очікували.
Я утримував українські евробонди під час реструктуризації. Цей досвід — спостереження за механікою переговорів, читання комунікацій комітету кредиторів та остаточна оцінка нових інструментів — змусив мене ретельно розглянути, що саме встановила ця угода. Відповідь, як я стверджуватиму далі, має набагато більш суттєві наслідки для конструювання портфеля EM, ніж більшість розподільників активів усвідомлюють на цей час.
Що насправді зробила реструктуризація України 2024
Умови були узгоджені у серпні 2024 року і набули чинності у листопаді 2024 року. Зовнішній комерційний борг України — приблизно 20 мільярдів доларів у євробондах — отримав 37% номіналу скорочення, з терміном погашення продовжено на період 2035–2040. Нові купони були встановлені на рівні 1,75% спочатку, зростаючи до 7,75% протягом періоду реструктуризації.
Самі ці цифри робили б цю реструктуризацію значущою. Але заголовні цифри приховують фактичні втрати кредиторів. Використовуючи 12% дисконтну ставку — відповідну для украінського суверенного ризику на той час — зменшення чистої поточної вартості склало приблизно 60%. Номіналь скорочення у 37% істотно недооцінює економічне погіршення позиції кредиторів, які моделювали майбутні грошові потоки при будь-якій розумній ставці.
Ця відмінність важлива. Переговори щодо суверенного боргу часто приводять до угод, які виглядають помірними за номіналом, проте надають суттєве зменшення ЧПВ через придушення процентних ставок та продовження термінів погашення. Реструктуризація України була більш агресивною, ніж припускав її заголовне скорочення, а кредитори, які не змоделювали ЧПВ коректно — які порівнювали це поверхнево з Аргентиною 2020 (54% номіналу скорочення) або Еквадором 2020 (9% номіналу скорочення) — невірно оцінили свою фактичну експозицію.
Паризький клуб двосторонній борг приблизно 5,5 мільярдів доларів розглядався окремо, але порівнянним чином. Принцип МВФ щодо "сумісності умов" — який вимагає, щоб приватні кредитори прийняли умови не гірші, ніж ті, що надані офіційними двосторонніми кредиторами — був застосований з незвичайною суворістю. Цей прецедент застосування матиме значення для майбутніх реструктуризацій, де будуть застосовані ті ж самі принципи.
Чому ця реструктуризація відрізняється від стандартної практики EM
Кожна реструктуризація суверенного боргу має distintive ознаку — механізм або умову, яка відображає особливі обставини позичальника та запозичується наступними реструктуризаціями, коли виникають подібні обставини. Distintive ознака України — ВВП-варант, приєднаний до кожної нової облігації.
Ці інструменти виплачуються, коли зростання ВВП України перевищує поріг 3% на рік. Вони фактично являють собою умовні вимоги щодо економічного відновлення України. Для кредиторів вони забезпечують участь у зростанні, що частково компенсує зменшення ЧПВ. Для України вони знижують безпосереднє навантаження на обслуговування боргу, одночасно діля прибуток від відновлення з кредиторами, які прийняли втрати.
ВВП-пов'язані інструменти з'являлися раніше — Аргентина використовувала їх при реструктуризації 2005 року. Але Аргентина 2005 була кризою боргу під час миру, спричиненої неправильним управлінням. Україна 2024 — це реструктуризація держави в умовах конфлікту: суверенна держава, яка була платоспроможною до зовнішної військової агресії, яка погіршила її економіку. Це поєднання — контекст держави в конфлікті, ВВП-варанти, застосування принципу сумісності МВФ — є справді новим.
Наступна держава, постраждала від конфлікту, яка буде потребувати реструктуризації зовнішнього боргу, зіткнеться з комітетом кредиторів, який має шаблон України як базовий. ВВП-варанти тепер є продемонстрованим механізмом. Кредитори будуть вимагати їх. Позичальники будуть їх використовувати, щоб знизити купони. Я очікую, що цей інструмент стане стандартним в наступних двох-трьох великих реструктуризаціях ринків, що розвиваються, пов'язаних з геополітичним погіршенням, а не фіскальним неправильним управлінням.
Порівняльні випадки та що вони нам розповідають
Найбільш часто цитовані порівняльні випадки реструктуризації боргу EM для України — Аргентина 2020, Еквадор 2020 та Ліван 2023.
Реструктуризація Аргентини 2020 року включала 54% номіналу скорочення на приблизно 65 мільярдів доларів — більша угода, більш агресивне номіналь скорочення, але виконана в контексті історії серійної реструктуризації Аргентини. Аргентинські облігації торгувалися нестабільно з тих пір, що відображає обґрунтований скептицизм ринку щодо фіскальної дисципліни перонізму. Реструктуризація не виробила тривалої стабільності; вона виробила тимчасове зменшення обслуговування боргу, яке ринки ніколи повністю не цінували як тривале.
Еквадор 2020 був протилежним — 9% номіналю скорочення на приблизно 17 мільярдів доларів, представляючись як дружній до кредиторів та закриваючись швидко. Після реструктуризації еквадорські облігації показали гарні результати саме тому, що кредитори почувалися адекватно компенсованими. Урок: неглибокі скорочення, виконані чисто, перевершують глибокі скорочення, які тривають роками.
Ліван 2023 залишається невирішеним на момент написання, з передбачуваним скоротженням, що наближається до 75% — реструктуризація, що проходить без програми МВФ, без інфраструктури координації кредиторів та на