Условия, которые кредиторы Украины приняли в августе 2024 года, будут цитировать в трёх следующих реструктуризациях суверенного долга — и в трёх после них. Инвесторы развивающихся рынков, которые воспринимают это как историю одной страны, будут удивлены, когда шаблон всплывёт там, где они его не ждали.
Я держал украинские еврооблигации на протяжении всей реструктуризации. Этот опыт — наблюдение за механикой переговоров, чтение коммуникаций комитета кредиторов и итоговая переоценка новых инструментов — заставил меня внимательно задуматься о том, что эта сделка на самом деле установила. Ответ, как я покажу ниже, гораздо важнее для построения портфеля на развивающихся рынках, чем сегодня осознаёт большинство аллокаторов.
Что на самом деле сделала реструктуризация долга Украины в 2024 году
Основные условия были согласованы в августе 2024 года и вступили в силу в ноябре 2024 года. Внешний коммерческий долг Украины — примерно 20 млрд долларов в еврооблигациях — получил номинальную стрижку (haircut) в размере 37%, а сроки погашения были продлены в диапазон 2035–2040 годов. Новые купоны были установлены на уровне 1,75% первоначально, с поэтапным повышением до 7,75% в течение периода реструктуризации.
Уже эти цифры делают сделку значительной. Но заголовочные параметры скрывают реальные потери кредиторов. При ставке дисконтирования 12% — адекватной для украинского суверенного риска на тот момент — снижение чистой приведённой стоимости (NPV) составило около 60%. Номинальная стрижка в 37% существенно занижает экономические потери для кредиторов, которые моделировали будущие денежные потоки по любой разумной ставке.
Это различие важно. Переговоры по суверенному долгу часто дают сделки, которые выглядят умеренно в номинальных условиях, но обеспечивают существенное снижение NPV за счёт подавления процентных ставок и продления сроков погашения. Реструктуризация долга Украины оказалась агрессивнее, чем подсказывала заголовочная стрижка, и кредиторы, не смоделировавшие NPV корректно — те, кто поверхностно сравнивал её с Аргентиной 2020 (номинальная стрижка 54%) или Эквадором 2020 (номинальная стрижка 9%), — неверно оценили свою реальную экспозицию.
Двусторонний долг перед Парижским клубом в размере примерно 5,5 млрд долларов рассматривался отдельно, но сопоставимо. Принцип МВФ о «сопоставимости условий» (comparability of treatment) — требующий, чтобы частные кредиторы принимали условия не лучше тех, что предоставлены официальными двусторонними кредиторами, — был применён с необычной строгостью. Этот прецедент применения важен для будущих реструктуризаций, где будет задействован тот же принцип.
Почему эта реструктуризация отличается от стандартного сценария EM
У каждой реструктуризации суверенного долга есть отличительная черта — механизм или условие, отражающее конкретные обстоятельства должника, которое заимствуется последующими реструктуризациями при появлении схожих условий. Отличительная черта Украины — это ВВП-варрант (GDP-linked warrant), привязанный к каждой новой облигации.
Эти инструменты выплачиваются, когда рост ВВП Украины превышает порог в 3% годовых. По сути, это условные требования на экономическое восстановление Украины. Для кредиторов они дают участие в потенциале роста, частично компенсирующее снижение NPV. Для Украины они снижают непосредственную нагрузку по обслуживанию долга, разделяя выгоды восстановления с кредиторами, согласившимися на потери.
Инструменты, привязанные к ВВП, появлялись и раньше — Аргентина использовала их в реструктуризации 2005 года. Но Аргентина 2005 была долговым кризисом мирного времени, вызванным управленческими провалами. Украина 2024 — это реструктуризация государства в условиях конфликта: суверена, который был платёжеспособен до того, как внешняя военная агрессия подорвала его экономику. Это сочетание — контекст военного конфликта, ВВП-варранты, обеспечение принципа сопоставимости со стороны МВФ — по-настоящему новое.
Следующий затронутый конфликтом суверен, которому понадобится реструктурировать внешний долг, столкнётся с комитетом кредиторов, для которого украинский шаблон уже стал базовой точкой отсчёта. ВВП-варранты теперь — доказанный механизм. Кредиторы будут их требовать. Должники будут использовать их, чтобы снизить купоны. Я ожидаю, что этот инструмент станет стандартом в следующих двух-трёх крупных реструктуризациях на фронтирных рынках, связанных с геополитическим, а не фискальным ущербом.
Сравнительные кейсы и что они нам говорят
Сопоставимые кейсы реструктуризации долга на развивающихся рынках, которые чаще всего приводят для Украины, — это Аргентина 2020, Эквадор 2020 и Ливан 2023.
Реструктуризация Аргентины 2020 года включала номинальную стрижку 54% на примерно 65 млрд долларов — более крупная сделка, более агрессивное номинальное сокращение, но проведённое на фоне серийной истории реструктуризаций Аргентины. Аргентинские облигации с тех пор торгуются хаотично, отражая оправданный скептицизм рынка относительно фискальной дисциплины перонистов. Реструктуризация не дала устойчивой стабильности; она дала временное снижение долговой нагрузки, которое рынки так и не оценили как долговечное.
Эквадор 2020 был обратным примером — номинальная стрижка 9% на примерно 17 млрд долларов, выглядевшая дружелюбной к кредиторам и закрытая быстро. После реструктуризации эквадорские облигации показали хорошую динамику именно потому, что кредиторы чувствовали себя адекватно компенсированными. Урок: неглубокие стрижки, проведённые чисто, превосходят глубокие стрижки, за которые годами идёт борьба.
Ливан 2023 на момент написания остаётся неурегулированным, с подразумеваемой стрижкой, приближающейся к 75% — реструктуризация идёт без программы МВФ, без инфраструктуры координации кредиторов и на фоне политической дисфункции, которая делает украинское управление в военное время образцом порядка для сравнения. Ливан — это предостерегающий кейс: что происходит, когда реструктуризация необходима, но институциональный каркас отсутствует.
Украина располагается между Эквадором и Аргентиной по шкале жёсткости, но институциональное качество её реструктуризации — действующая программа МВФ, структурированный комитет кредиторов, применённый принцип сопоставимости, привязанные ВВП-варранты — заметно выше, чем у любого из этих аналогов. Здесь поучительна аналогия с Косово: реструктурированный долг Косово вырос в цене на 140% за пять лет, последовавших за периодом постконфликтной стабилизации. Зависимость от траектории (path dependency) аналогична.
Как следует моделировать восстановление стоимости в 2026 году
По состоянию на второй квартал 2026 года новые облигации Украины торгуются примерно по 65–70 центов за доллар — что подразумевает дисконт 30–35% к номиналу по недавно реструктурированным инструментам. Это текущая рыночная оценка остаточного кредитного риска, продолжающейся неопределённости войны и неопределённости по выплатам ВВП-варрантов.
Руслан Аверин подходит к этой задаче ценообразования в два слоя: базовый сценарий восстановления и опциональность варранта.
Базовый сценарий прост. Если Украина выйдет на путь консолидации при поддержке МВФ, получит доступ к финансированию восстановления со стороны ЕС и достигнет некой формы территориального урегулирования в горизонте 3–5 лет, облигации должны двигаться к номиналу. Исторические траектории постконфликтной стабилизации — Косово, Балканы в целом, Босния — подтверждают исход на уровне номинала или близко к нему в горизонте 5 лет для суверена с институциональным качеством и инфраструктурой внешней поддержки уровня Украины.
При цене 65–70 центов это означает совокупную доходность 43–54% до купонов только по базовому сценарию. Структура поэтапно растущего купона (достигающего 7,75%) добавляет значимый carry по мере продвижения периода реструктуризации.
ВВП-варрант — это слой опциональности. Доинвоенный рост ВВП Украины составлял в среднем около 3–4% в год в период 2016–2021 годов. Послевоенный бум восстановления — который экономика реконструкции уверенно прогнозирует — обеспечит рост ВВП заметно выше порога в 3%. Варранты начнут выплачиваться. Точная стоимость зависит от предположений о траектории роста, но в сценарии восстановительного бума варранты материально увеличивают совокупную доходность.
Здесь важна логика доходности на выходе (exit yield). Инвестор, покупающий по 65 центов и моделирующий движение к номиналу за пять лет — даже без выплат по варрантам, — зарабатывает около 8–10% годовых в долларах на недавно реструктурированном суверене с активной поддержкой МВФ. Этот профиль риск/доходность конкурентоспособен по сравнению с большинством альтернатив EM при текущем ценообразовании.
Проблема холдаутов и почему она вернётся
Ни одно обсуждение реструктуризации Украины не полно без темы кредиторов-холдаутов (несогласных). Механизм оговорки о коллективных действиях (collective action clause, CAC) был использован, чтобы принудительно включить несогласных держателей облигаций в сделку — как и было задумано. Но CAC не устраняют стимул к холдауту; они снижают его ниже порога, необходимого для юридической блокировки, оставляя его нетронутым как переговорную стратегию.
Исторический паттерн ясен. После реструктуризации кредиторы-холдауты, сохранившие старые инструменты — или дёшево скупившие их на проблемном вторичном рынке, — пытаются добиться урегулирования на условиях выше реструктурированных. Опыт Аргентины с Elliott Management / NML Capital — хрестоматийный пример: годы судебных тяжб, аресты аргентинских активов за рубежом и в итоге урегулирование с существенной премией к реструктурированным условиям.
Украина с этим столкнётся. Вопрос в том, когда и насколько агрессивно. Часть кредиторов не участвовала в обмене ноября 2024 года. Старые инструменты технически остаются в дефолте. В какой-то момент — вероятно, привязанный к началу перемирия или фазы восстановления — судебные иски холдаутов ускорятся.
Для инвесторов в новые облигации это создаёт парадокс: успешный иск холдаутов против Украины установил бы, что холдауты получили преференциальное отношение, что потенциально активирует оговорки о наиболее благоприятствуемом кредиторе в соглашении о реструктуризации. Поэтому мониторинг развития ситуации с холдаутами — часть любой серьёзной позиции в украинском долге.
Эта динамика — CAC снижают, но не устраняют рычаг холдаутов, что приводит к послереструктуризационным тяжбам, влияющим на цены на вторичном рынке, — не уникальна для Украины. Она повторится в каждой крупной суверенной реструктуризации. Инвестор, понимающий механизм, держит информационное преимущество над тем, кто считает формальное закрытие реструктуризации концом кредитной истории.
Что это значит для аллокации в EM в дальнейшем
Реструктуризация Украины установила несколько прецедентов, которые должны обновить рамки аллокации на развивающихся рынках.
Инструменты, привязанные к ВВП, стали мейнстримом. Следующий фронтирный рынок, приближающийся к проблемам, столкнётся с требованиями кредиторов о ВВП-варрантах или эквивалентных условных инструментах. Аллокаторы, понимающие, как оценивать эти инструменты — и как моделировать сценарии, определяющие их выплату, — будут точнее оценивать первичное размещение, чем те, кто считает их экзотикой.
У реструктуризаций в условиях конфликта появился шаблон. Сочетание обеспечения сопоставимости со стороны МВФ, ВВП-варрантов и продлённых сроков погашения представляет собой воспроизводимую модель. Страны, столкнувшиеся с фискальным ущербом вследствие конфликта — а не с более распространённым ущербом от фискального бесхозяйственности, — теперь имеют референсную сделку. Это важно для аналитиков суверенного кредита, охватывающих геополитически уязвимые фронтиры.
Окна входа после реструктуризации систематически недоиспользуются. Как Руслан Аверин отмечал в собственной портфельной работе, период сразу после реструктуризации — когда кредит «запятнан» недавним дефолтом и большинство институциональных мандатов запрещают повторный вход — создаёт систематическое недооценивание. Прецедент Косово, прецедент Эквадора и теперь украинское ценообразование на уровне 65–70 центов указывают на один и тот же паттерн.
Риск холдаутов должен закладываться в цену явно. CAC несовершенны. Послереструктуризационные тяжбы материально влияют на вторичное ценообразование в горизонте 2–4 лет. Модели, считающие дату закрытия реструктуризации нулевым днём чистого кредита, структурно чрезмерно оптимистичны.
Более широкий вывод для аллокации EM касается построения портфеля. Проблемный суверенный долг — после реструктуризации, до стабилизации — должен находиться в выделенном «ведре» с явным моделированием сценариев восстановления и опциональности варрантов. Считать его разновидностью обычного высокодоходного EM — значит упускать структурную динамику, определяющую доходность.
Инвесторы, которые извлекут стоимость из реструктуризации Украины — и из реструктуризаций, воспроизводящих её шаблон, — это те, кто прорабатывает эту механику прямо сейчас. Шаблон уже написан. Единственный вопрос — готова ли ваша аналитическая рамка его использовать.
Руслан Аверин — частный инвестор, специализирующийся на развивающихся и фронтирных рынках. Он держал экспозицию в украинских еврооблигациях на протяжении реструктуризации 2024 года. Эта статья представляет собой аналитический комментарий и не является инвестиционной рекомендацией.