Умови, які кредитори України прийняли в серпні 2024 року, цитуватимуть під час трьох наступних реструктуризацій суверенного боргу — і ще трьох після них. Інвестори в ринки, що розвиваються, які сприймають це як історію однієї країни, будуть здивовані, коли цей шаблон зʼявиться там, де вони цього не очікували.
Я тримав єврооблігації України 2024 під час реструктуризації. Цей досвід — спостереження за механікою переговорів, читання комунікацій комітету кредиторів і, врешті-решт, переоцінка нових інструментів — змусив мене ретельно осмислити, що саме встановила ця угода. Відповідь, як я доводитиму далі, має значно більші наслідки для побудови портфеля на ринках, що розвиваються, ніж зараз усвідомлює більшість розпорядників капіталу.
Що насправді зробила реструктуризація України 2024 року
Ключові умови були узгоджені в серпні 2024 року та набули чинності в листопаді 2024 року. Зовнішній комерційний борг України — приблизно 20 млрд доларів у єврооблігаціях — отримав номінальну стрижку (haircut) у 37%, із продовженням строків погашення в діапазон 2035–2040 років. Нові купони були встановлені на рівні 1,75% початково, зі сходженням до 7,75% протягом періоду реструктуризації.
Самі ці цифри вже зробили б цю реструктуризацію значущою. Але заголовкові показники приховують справжні втрати кредиторів. За ставки дисконтування 12% — доречної для українського суверенного ризику на той момент — зниження чистої теперішньої вартості (NPV) становило приблизно 60%. Номінальна стрижка в 37% суттєво применшує економічне знецінення для кредиторів, які моделювали майбутні грошові потоки за будь-якою розумною ставкою.
Ця різниця має значення. Переговори щодо суверенного боргу часто народжують угоди, які мають помірний вигляд за номінальними умовами, але дають суттєве зниження NPV через пригнічення процентних ставок і продовження строків погашення. Реструктуризація України була агресивнішою, ніж припускала її заголовкова стрижка, і кредитори, які не змоделювали NPV коректно — які поверхово порівнювали її з Аргентиною 2020 року (номінальна стрижка 54%) або Еквадором 2020 року (номінальна стрижка 9%) — неправильно оцінили свою реальну експозицію.
Двосторонній борг перед Паризьким клубом на суму приблизно 5,5 млрд доларів обробляли окремо, але порівнянно. Принцип МВФ щодо «співставності умов» — який вимагає від приватних кредиторів приймати умови не кращі, ніж надані офіційними двосторонніми кредиторами — застосували з незвичною суворістю. Цей прецедент застосування має значення для майбутніх реструктуризацій, де той самий принцип буде задіяний.
Чому ця реструктуризація відрізняється від стандартного сценарію для ринків, що розвиваються
Кожна реструктуризація суверенного боргу має характерну рису — механізм або умову, що відображає конкретні обставини боржника та запозичується наступними реструктуризаціями, коли виникають схожі обставини. Характерна риса України — привʼязаний до ВВП варант, доданий до кожної нової облігації.
Ці інструменти здійснюють виплати, коли зростання ВВП України перевищує річний поріг у 3%. Фактично, це умовні вимоги на економічне відновлення України. Для кредиторів вони забезпечують участь у зростанні, що частково компенсує зниження NPV. Для України вони знижують негайний тягар обслуговування боргу, водночас розділяючи вигоди від відновлення з кредиторами, які прийняли втрати.
Інструменти, привʼязані до ВВП, зʼявлялися й раніше — Аргентина використовувала їх у реструктуризації 2005 року. Але Аргентина 2005 року була борговою кризою мирного часу через безгосподарність. Україна 2024 року — це реструктуризація держави в стані конфлікту: суверена, який був платоспроможним до того, як зовнішня військова агресія підірвала його економіку. Це поєднання — контекст держави в стані конфлікту, ВВП-варанти, забезпечення співставності МВФ — справді нове.
Наступний суверен, постраждалий від конфлікту, якому потрібно буде реструктуризувати зовнішній борг, зіткнеться з комітетом кредиторів, для якого український шаблон стане відправною точкою. ВВП-варанти тепер є випробуваним механізмом. Кредитори вимагатимуть їх. Боржники використовуватимуть їх, щоб знизити купони. Я очікую, що цей інструмент стане стандартним у наступних двох-трьох великих реструктуризаціях прикордонних ринків, повʼязаних із геополітичним знеціненням, а не з фіскальною безгосподарністю.
Порівняльні кейси та що вони нам говорять
Найчастіше цитовані порівняльні кейси реструктуризації боргу ринків, що розвиваються, для України — це Аргентина 2020 року, Еквадор 2020 року та Ліван 2023 року.
Реструктуризація Аргентини 2020 року передбачала номінальну стрижку 54% на приблизно 65 млрд доларів — більша угода, агресивніше номінальне скорочення, але виконане в контексті історії серійних реструктуризацій Аргентини. Аргентинські облігації відтоді торгувалися хаотично, відображаючи виправданий скептицизм ринку щодо перонистської фіскальної дисципліни. Реструктуризація не дала тривалої стабільності; вона дала тимчасове скорочення обслуговування боргу, яке ринки ніколи повністю не оцінили як надійне.
Еквадор 2020 року був протилежністю — номінальна стрижка 9% на приблизно 17 млрд доларів, представлена як дружня до кредиторів і закрита швидко. Після реструктуризації еквадорські облігації показали гарні результати саме тому, що кредитори почувалися адекватно компенсованими. Урок: неглибокі стрижки, виконані чисто, перевершують глибокі стрижки, за які борються роками.
Ліван 2023 року на момент написання залишається невирішеним, з імпліцитною стрижкою, що наближається до 75% — реструктуризація відбувається без програми МВФ, без інфраструктури координації кредиторів і на тлі політичної дисфункції, що змушує воєнне врядування України виглядати впорядкованим для порівняння. Ліван — це застережний кейс: що стається, коли реструктуризація необхідна, але інституційні риштування не існують.
Україна перебуває між Еквадором і Аргентиною на шкалі суворості, але інституційна якість її реструктуризації — наявна програма МВФ, структурований комітет кредиторів, забезпечений принцип співставності, додані ВВП-варанти — значно краща за будь-який із цих порівняльних кейсів. Аналогія з Косовом тут повчальна: реструктуризований борг Косова подорожчав на 140% за пʼять років після періоду постконфліктної стабілізації. Залежність від траєкторії схожа.
Як слід моделювати відновлення вартості у 2026 році
Станом на другий квартал 2026 року нові облігації України торгуються приблизно по 65–70 центів за долар — що означає дисконт 30–35% до номіналу на нещодавно реструктуризованих інструментах. Це поточна ринкова ціна залишкового кредитного ризику, триваючої воєнної невизначеності та невизначеності щодо виплат за ВВП-варантами.
Руслан Аверін підходить до цієї проблеми ціноутворення у два шари: базовий сценарій відновлення вартості та опціональність варантів.
Базовий сценарій простий. Якщо Україна досягне підтримуваної МВФ траєкторії консолідації, отримає доступ до фінансування відбудови від ЄС і досягне певної форми територіального врегулювання в горизонті 3–5 років, облігації мають торгуватися ближче до номіналу. Історичні траєкторії постконфліктної стабілізації — Косово, Балкани загалом, Боснія — підтримують результат на рівні номіналу або близько до нього в горизонті 5 років для суверена з інституційною якістю та інфраструктурою зовнішньої підтримки України.
При 65–70 центах це представляє загальний дохід 43–54% до купонів лише на базовому сценарії. Структура купонів зі сходженням (досягаючи 7,75%) додає вагомий керрі в міру просування періоду реструктуризації.
ВВП-варант — це шар опціональності. Передвоєнне зростання ВВП України становило в середньому приблизно 3–4% річних у період 2016–2021 років. Повоєнний бум відбудови — який економіка відбудови наполегливо прогнозує — генерував би зростання ВВП значно вище порогу в 3%. Варанти почали б здійснювати виплати. Точна вартість залежить від припущень щодо траєкторії зростання, але за сценарієм буму відбудови варанти суттєво підсилюють загальний дохід.
Тут має значення рамка дохідності на виході. Інвестор, який купує по 65 центів і моделює рух до номіналу за пʼять років — навіть без виплат за варантами — заробляє приблизно 8–10% річних у доларах США на нещодавно реструктуризованому суверені з активною підтримкою МВФ. Цей профіль ризику/дохідності конкурентоспроможний проти більшості альтернатив на ринках, що розвиваються, за поточних цін.
Проблема холдаутів і чому вона повернеться
Жодне обговорення реструктуризації України не буде повним без розгляду кредиторів-холдаутів (тих, хто відмовився брати участь). Механізм колективних застережень (collective action clause, CAC) використали, щоб привʼязати незгодних власників облігацій до угоди — як він і був задуманий. Але CAC не усувають стимул до холдауту; вони знижують його нижче порогу, потрібного для юридичного блокування, залишаючи його незмінним як переговорну стратегію.
Історична закономірність чітка. Після реструктуризації кредитори-холдаути, які зберегли старі інструменти — або придбали їх дешево на стресових вторинних ринках — намагаються виторгувати врегулювання вище реструктуризованих умов. Досвід Аргентини з Elliott Management / NML Capital є хрестоматійним кейсом: роки судових процесів, накази про арешт аргентинських активів за кордоном і, врешті-решт, врегулювання зі значною премією до реструктуризованих умов.
Україна зіткнеться з цим. Питання в тому, коли і наскільки агресивно. Деякі кредитори не взяли участь в обміні в листопаді 2024 року. Старі інструменти технічно залишаються в дефолті. У певний момент — імовірно, залежно від початку фази припинення вогню або відбудови — судові процеси з холдаутами пришвидшаться.
Для інвесторів у нові облігації це створює парадокс: успішний судовий процес холдаутів проти України встановив би, що холдаути отримали преференційне ставлення, потенційно активуючи застереження про найбільш привілейованого кредитора в угоді про реструктуризацію. Тому моніторинг розвитку подій із холдаутами є частиною будь-якої серйозної позиції в українському боргу.
Ця динаміка — CAC знижують, але не усувають важелі холдаутів, що призводить до судових процесів після реструктуризації, які впливають на ціноутворення на вторинному ринку — не унікальна для України. Вона повторюватиметься в кожній великій суверенній реструктуризації. Інвестор, який розуміє цей механізм, має інформаційну перевагу над тим, хто сприймає формальне закриття реструктуризації як кінець кредитної історії.
Що це означає для розподілу капіталу на ринках, що розвиваються, надалі
Реструктуризація України встановила кілька прецедентів, які мають оновити рамки розподілу капіталу на ринках, що розвиваються.
Інструменти, привʼязані до ВВП, тепер є мейнстрімом. Наступний прикордонний ринок, що наближатиметься до стресу, зіткнеться з вимогами кредиторів щодо ВВП-варантів або еквівалентних умовних інструментів. Розпорядники капіталу, які розуміють, як оцінювати ці інструменти — і як моделювати сценарії, що визначають їхні виплати — оцінюватимуть первинне розміщення точніше за тих, хто сприймає їх як екзотику.
Реструктуризації держав у стані конфлікту мають шаблон. Поєднання забезпечення співставності МВФ, ВВП-варантів і продовжених строків погашення є відтворюваною рамкою. Країни, що стикаються з фіскальним знеціненням, спричиненим конфліктом — а не з поширенішим знеціненням через фіскальну безгосподарність — мають еталонну угоду. Це має значення для аналітиків суверенного кредиту, що покривають геополітично вразливі прикордонні ринки.
Вікна для входу після реструктуризації систематично недовикористовуються. Як Руслан Аверін спостерігав у власній портфельній роботі, період одразу після реструктуризації — коли кредит «заплямований» нещодавнім дефолтом, а більшість інституційних мандатів забороняють повторний вхід — створює систематичне недооцінювання. Прецедент Косова, прецедент Еквадору та тепер ціноутворення України по 65–70 центів — усі вказують на ту саму закономірність.
Ризик холдаутів має бути врахований у ціні явно. CAC недосконалі. Судові процеси після реструктуризації суттєво впливають на ціни на вторинному ринку в горизонтах 2–4 роки. Моделі, які сприймають дату закриття реструктуризації як нульовий день чистого кредиту, структурно надмірно оптимістичні.
Ширший висновок для розподілу капіталу на ринках, що розвиваються, стосується побудови портфеля. Стресовий суверенний борг — після реструктуризації, до стабілізації — належить до окремого кошика з явним моделюванням сценаріїв відновлення вартості та опціональності варантів. Сприйняття його як різновиду звичайного високодохідного боргу ринків, що розвиваються, упускає структурну динаміку, що визначає дохідність.
Інвестори, які отримають вартість із реструктуризації України — і з реструктуризацій, що відтворюють її шаблон — це ті, хто опрацьовує цю механіку вже зараз. Шаблон уже написаний. Єдине питання — чи готова ваша рамка ним скористатися.
Руслан Аверін — приватний інвестор, зосереджений на ринках, що розвиваються, та прикордонних ринках. Він тримав експозицію в єврооблігаціях України під час реструктуризації 2024 року. Ця стаття є аналітичним коментарем і не становить інвестиційної поради.