Виплати траншів від МВФ Україні майже ідеально накладаються на календар воєнного тиску. Це не збіг. Інвестори, які сприймають програму МВФ як безумовну страхову сітку, хибно тлумачать те, чим вона є насправді.
Програма МВФ Україна — а саме Розширений фонд (Extended Fund Facility, МВФ EFF), затверджений у березні 2023 року з заявленим обсягом 15,6 млрд доларів — це не запобіжник. Це структурована послідовність умовних виплат, які в реальному часі вимірюють, чи здатна фіскальна архітектура України пережити війну. Розуміння цієї різниці змінює те, як вам слід думати про кожен український актив, яким ви володієте або який розглядаєте.
Чому більшість інвесторів хибно тлумачать роль МВФ в Україні
Інстинкт сприймати програми МВФ як безумовну підтримку зрозумілий. Протягом більшої частини епохи після Бреттон-Вудса Фонд виконував роль кредитора останньої інстанції для суверенів у скруті. Аргентина у 2001 році, Греція у 2010-му, Шрі-Ланка у 2022-му — схема знайома: криза, програма МВФ, стабілізація.
Але ця рамка хибна для України, і Руслан Аверін стверджував би, що для інвесторів, які позиціонуються в українському суверенному боргу, вона небезпечно хибна.
EFF — це не інструмент реагування на кризу в традиційному сенсі. Це інструмент оцінки спроможності витримати війну, вбраний у мову багатостороннього кредитування. Власна програмна документація МВФ визнає це прямо — виплати прив'язані не лише до фіскальних орієнтирів, але й до збереження «адекватних» умов зовнішнього фінансування — формулювання, яке слугує скороченням для тривалої політичної відданості G7.
Що це означає на практиці: кожен виплачений транш є прогнозним судженням персоналу МВФ про те, що фіскальна рамка України залишається життєздатною за поточних умов. Транші — це водночас гроші й сигнал. Коли інвестори сприймають їх лише як гроші, вони пропускають ціннішу інформацію.
Ширший контекст робить це зрозумілішим. Фіскальний дефіцит України становив приблизно 17% ВВП у 2023 році — один із найбільших у світі за мирними мірками, структурно неможливий без зовнішнього фінансування. Ініціатива G7 «Прискорене надходження надзвичайних доходів» (Extraordinary Revenue Acceleration, ERA), яка зобов'язалася виділити 50 млрд доларів під відсотки від заморожених російських суверенних активів, по суті націоналізувала ризик фінансування в західні баланси. Програма МВФ накладає умовність поверх цього політичного рішення. Разом вони створюють систему, у якій платоспроможність України є функцією не власної фіскальної спроможності, а тривалої багатосторонньої готовності продовжувати.
Ця готовність не безумовна. А календар траншів — це вимірювальний прилад.
Календар траншів: що розкриває схема виплат
До I кварталу 2026 року Україна отримала приблизно 8,9 млрд доларів у 11 траншах за програмою EFF. Схема виплат повчальна у спосіб, який простий сукупний підсумок приховує.
Виділяються три риси.
По-перше, інтервали між траншами не були рівномірними. Програма спочатку передбачала щоквартальні перегляди, але фактичні виплати були нерегулярними — це відображає практичну реальність: місії перегляду МВФ потребують якості фіскальних даних і політичної співпраці, яку країна під активними обстрілами не завжди може гарантувати за графіком.
По-друге, сукупний темп — приблизно 8,9 млрд доларів виплачено проти заявлених 15,6 млрд за три роки — означає, що залишається близько 6,7 млрд доларів. За поточних темпів спалювання це приблизно 18 місяців додаткового фінансування МВФ. Не підлога. Вікно.
По-третє, і найважливіше для таймінгу: календар виплат створює природні точки перелому в оцінках українських активів. Ринки навчилися, недосконало, але спостережувано, закладати ризик траншу в тижні перед переглядами. Спреди українських єврооблігацій — які зараз дають дохідність у діапазоні 8–10% у доларовому вираженні після реструктуризація боргу 2024 року — схильні розширюватися напередодні невизначених переглядів і стискатися після успішного завершення. Це торгована схема для інвесторів, які відстежують календар переглядів так само уважно, як і лінії фронту.
Як це бачить Руслан Аверін, календар траншів — один із найбільш недовикористаних аналітичних інструментів, доступних інвесторам в українські активи. Більшість аналітики sell-side зосереджується на заявленому обсязі програми. Серйозні гроші відстежують конкретні орієнтири умовності, прикріплені до кожного перегляду.
Фіскальна умовність як сигнал спроможності витримати війну
Умовність МВФ, прикріплена до української EFF, — це не стандартна фіскальна жорсткість. Це навмисно відкалібрований набір вимог, що балансує воєнну необхідність із довгостроковою інституційною цілісністю.
Заголовкове число — це ціль первинного балансу: Фонд вимагає від України рухати свій первинний дефіцит до -3% ВВП до кінця 2026 року. Відносно стартової точки -17% у 2023 році це надзвичайна фіскальна консолідація — приблизно 14 відсоткових пунктів ВВП коригування, стиснутих у три роки та здійснених під час сухопутної війни.
Механізм має значення не менше, ніж число. Фіскальна консолідація з такою швидкістю під час війни вимагає від України водночас скорочувати необоронні витрати, підтримувати ефективність збору податків в економіці зі значним переміщенням населення та уникати такого монетарного фінансування, яке дестабілізувало б гривню. Кожне з цих завдань — стрес-тест інституційної спроможності.
Національний банк України, треба віддати належне, виконував цю функцію з незвичайною компетентністю. Незалежність НБУ — збережена протягом усієї війни попри очевидний політичний тиск — сама по собі є орієнтиром умовності МВФ. Валютні резерви в розмірі 38,7 млрд доларів станом на квітень 2026 року є відчутним буфером і сигналом про те, що центральний банк не просто друкує гроші, щоб пройти крізь кризу.
Але ціль первинного балансу створює справжнє напруження. Оборонні витрати України становлять приблизно 26% ВВП. Досягнення -3% первинного дефіциту при збереженні цих воєнних витрат вимагає або масштабного збільшення податкових надходжень, або еквівалентних скорочень цивільних витрат, або обох. Квітневий «Світовий економічний огляд» МВФ за 2026 рік прогнозував звуження фіскального дефіциту приблизно до 13% ВВП у 2026 році — прогрес, але все ще далеко від цілі первинного балансу за сукупними показниками.
Інвесторам слід читати графік умовності не як технократичну вправу, а як стрес-тест на стійкість. Кожен орієнтир, який Україна виконує, є доказом того, що фіскальна архітектура тримається під воєнним тиском. Кожен пропущений орієнтир — сигнал того, що графік стискається.
Що відбувається, коли Україна пропускає перегляд
Питання прецеденту заслуговує на прямий розгляд, бо більшість аналітики його уникає.
Україна пропустила свій перегляд за III квартал 2024 року на шість тижнів. Затримка виникла через прогалини у впровадженні реформ — зокрема щодо антикорупційних заходів і ціноутворення в енергетичному секторі, які МВФ вимагав як структурні орієнтири. Перегляд зрештою завершили у листопаді 2024 року, виплата відбулася, а епізод записали як тимчасовий збій.
Цей запис хибний. Збій III кварталу 2024 був точкою даних у розподілі, а не ізольованим інцидентом. Релевантне аналітичне питання не в тому, чи може Україна пройти будь-який окремий перегляд, а в тому, який вигляд має розподіл імовірностей майбутніх переглядів у міру того, як вимоги фіскальної консолідації стають жорсткішими, а війна триває.
Історичний прецедент Аргентини тут наводиться не випадково. Збій програми Аргентини у 2001 році — пропущені перегляди, відкладені виплати, часткове дотримання програми — передував суверенному дефолту приблизно на шість місяців. Причинність не була прямою; затримка МВФ була симптомом не менше, ніж причиною. Але ця послідовність ілюструє, що відбувається, коли відносини між сувереном і Фондом розпадаються під фіскальним тиском.
Україна — не Аргентина. Зовнішня політична підтримка категорично інша; жоден уряд G7 не хоче відповідати за український дефолт під час активної війни. Але порівняння з Аргентиною аналітично корисне саме тому, що ілюструє нелінійну динаміку, яка виникає, коли фіскальні рамки наближаються до своїх меж. Злам, коли він настає, зазвичай раптовий.
Пропущений перегляд у 2026 році — особливо якщо пов'язаний зі збоєм первинного балансу, а не з процедурними затримками — означав би якісно інший сигнал, ніж епізод 2024 року. Ринки оцінили б його саме так.
Прив'язка віх МВФ до точок входу в інвестиції
Саме тут аналітична рамка стає дієвою.
Календар переглядів МВФ створює приблизно чотири-п'ять точок перелому на рік в ціноутворенні українських активів. Кожному перегляду передує передоглядове вікно завдовжки чотири-шість тижнів, протягом якого невизначеність підвищена, а спреди розширюються. За кожним успішним переглядом слідує вікно стиснення подібної тривалості.
Для інвесторів, які тримають українські єврооблігації з дохідністю 8–10%, релевантне питання не в тому, чи компенсує ця дохідність ризик дефолту на статичній основі — за такої дохідності, ймовірно, компенсує за більшості сценаріїв. Питання в тому, чи є точка входу оптимальною. Вхід під час передоглядового вікна невизначеності, коли спреди ширші, суттєво покращує дохідність до погашення за новими купівлями, не беручи на себе помітно більший ризик.
Підхід Руслана Аверіна до цього ринку полягав у тому, щоб сприймати календар МВФ як вторинний шар ринкового таймінгу — не як основну тезу, а як тактичний інструмент для оптимізації точок входу в межах стратегічного розподілу. Стратегічна теза в тому, що суверенний борг України, за дохідностями після реструктуризації, пропонує асиметричний потенціал прибутку для інвесторів з горизонтом 3–5 років і відповідним розміром позиції. Тактичний шар — використання таймінгу траншів для покращення середніх цін входу.
Більш витончене застосування — звіряти календар переглядів МВФ із графіком виплат ERA від G7 і рівнями резервів НБУ. Коли всі три індикатори узгоджені — перегляд наближається, транш ERA очікується, резерви стабільні — співвідношення ризик/прибуток для нарощування експозиції найбільш сприятливе. Коли вони розходяться — особливо якщо виплата ERA відкладена з політичних причин, поки очікується перегляд — ризик підвищений.
Песимістичний сценарій, який ніхто не хоче моделювати
Інтелектуальна чесність вимагає моделювати сценарії, які більшість аналітики відмовляється розглядати.
Песимістичний сценарій для програми МВФ Україна — це не воєнна поразка України. Ринки вже частково заклали цей хвостовий ризик у дохідності 8–10%. Песимістичний сценарій більш конкретний: ситуація, у якій Україна технічно залишається в програмі, але зі значним відривом пропускає ціль первинного балансу наприкінці 2026 року, що запускає тривале призупинення перегляду, яке збігається зі зниженням політичної згуртованості G7 навколо механізму ERA.
Цей сценарій не потребує драматичних подій. Він потребує лише того, щоб математика фіскальної консолідації не зійшлася в потрібному темпі — що цілком імовірно, враховуючи, що досягнення -3% первинного дефіциту з поточних рівнів вимагає або скорочення оборонних витрат (політично неможливого під час бойових дій), або скорочення цивільних витрат такого масштабу, який спричинив би значний внутрішній політичний спротив.
За такого сценарію дохідності українських єврооблігацій, ймовірно, переоцінилися б із поточного діапазону 8–10% до діапазону 15–20% — не дефолт, але значний збиток за наявними позиціями.
Імовірність цього сценарію невисока. Україна стабільно дивувала позитивно щодо фіскальної дисципліни з огляду на обставини. І МВФ, і G7 продемонстрували готовність проявляти гнучкість, а не допускати технічний провал програми. А політична ціна української фіскальної кризи в поточних умовах є непомірно високою для західних урядів.
Але імовірність не нульова, а вплив, якщо вона реалізується, асиметричний. Інвесторам, які тримають експозицію в українському суверенному боргу, слід відповідно визначати розмір позицій — не як привід уникати цього класу активів, а як привід уникати концентрації.
Програма МВФ — це графік. Вона вимірює, як довго українська фіскальна архітектура здатна підтримувати війну за зовнішньої підтримки. Інвестори, які це розуміють, використовують її як аналітичний прилад, а не як заспокійливу ковдру. Ті, хто не розуміє, будуть здивовані, коли календар важитиме більше, ніж заголовкове число.
Руслан Аверін — приватний інвестор і засновник rfc-base.org. Ця стаття відображає особистий аналіз і не є інвестиційною порадою.