ОВДП залишаються єдиним суверенним інструментом, який обслуговувався повністю протягом усієї війни — і саме ця обставина найчастіше губиться в дискусії про премію за ризик.
Автор — Руслан Аверін.
Це аналітична записка RFC Capital Research про те, як інституційний інвестор має розділяти дюрацію, валютний і кредитний ризик під час оцінки внутрішніх облігацій внутрішньої державної позики України. Практичний розбір конкретного портфеля викладено в companion-матеріалі портфель ОВДП; цей текст присвячено аналітичному каркасу, що лежить під цими рішеннями.
Головна відмінність: внутрішній борг проти зовнішнього
Найчастіша помилка під час оцінки ризику ОВДП — перенесення умов реструктуризації 2024 року на внутрішні гривневі папери. Реструктуризація, що дала зниження чистої приведеної вартості (NPV) близько 37%, стосувалася зовнішніх комерційних єврооблігацій — приблизно 20 млрд доларів боргу, номінованого в іноземній валюті та утримуваного зовнішніми кредиторами. ВВП-варанти, випущені в межах тієї угоди, було ліквідовано у 2025 році. Внутрішні ОВДП до цього процесу стосунку не мали.
Ця відмінність не технічна деталь, а серцевина аналізу. Суверени послідовно ставляться до внутрішніх і зовнішніх кредиторів по-різному. Внутрішній борг у національній валюті обслуговується тому, що він вбудований у банківську систему, пенсійні резерви та грошовий обіг країни; дефолт за ним означав би підрив власної фінансової інфраструктури. Зовнішній борг в іноземній валюті — перший кандидат на реструктуризацію, оскільки його держателі перебувають поза межами внутрішньої політичної економії.
| Параметр | Внутрішні ОВДП (гривня) | Зовнішні євробонди |
|---|---|---|
| Обслуговування у війну | Повністю | Призупинено до угоди |
| Реструктуризація 2024 | Не зачеплені | Дисконт NPV ~37% |
| ВВП-варанти | Немає | Випущені, ліквідовані 2025 |
| Держателі | Резиденти, банки, НБУ | Зовнішні кредитори |
| Валюта | Гривня | Долар/євро |
З таблиці випливає висновок, який аналітик зобовʼязаний утримувати: історична поведінка цих двох класів активів у стресі принципово різна, і премія за ризик за ними не має обчислюватися за одним шаблоном.
Дюрація як перший важіль управління ризиком
За дохідностями близько 14–17% у гривні та 3–5% у доларі — на тлі ключової ставки НБУ 15% — інвестор отримує компенсацію, але розподілена вона по кривій нерівномірно. Короткі строки від 3 до 12 місяців мінімізують процентну дюрацію: чутливість ціни до зміни ставок мала, а капітал повертається до того, як накопичиться суттєвий кредитний горизонт. Довгі тенори додають премію за строк, але водночас збільшують вікно, у якому може реалізуватися будь-який сценарій реструктуризації.
Для інституційного підходу це означає, що дюрація — не побічний параметр, а основний інструмент калібрування експозиції. Утримуючи короткий кінець кривої, інвестор отримує більшу частину номінальної дохідності за мінімальної чутливості і до ставок, і до довгострокового кредитного ризику. Премію за строк на довгому кінці слід оцінювати окремо й приймати свідомо, а не за замовчуванням.
Низька частка нерезидентів — близько 1,4% — додає аргумент на користь стійкості внутрішнього ринку. Коли зовнішні держателі становлять мізерну частину бази, ризик масової втечі та примусового розпродажу за стресу мінімальний: внутрішні ОВДП не схильні до того rollover-ризику, який обвалює фронтирні ринки з високою часткою іноземного капіталу.
Три незалежні ризики, які не можна змішувати
Коректна оцінка премії за ризик потребує розділення трьох чинників, які часто згортають в один.
Перший — кредитний ризик: спроможність і готовність держави платити. Тут якорем дисципліни слугує програма МВФ EFF на 8,1 млрд доларів, що утримує фіскальний курс, за державного боргу близько 122% ВВП (оцінка МВФ, з тенденцією до зростання). Другий — валютний ризик, що стосується виключно гривневих паперів: за курсом близько 45 за долар девальвація підрізає дохідність у доларовому вираженні незалежно від того, чи заплатив емітент. Третій — дюраційний ризик, керований вибором строку.
Змішування цих чинників веде до систематичних помилок. Гривнева дохідність 17% виглядає щедрою лише доти, доки її не скоригувати на валютний ризик; доларова ОВДП під 4% знімає валютний чинник, але не кредитний. Аналітик, що розкладає премію за ризик на ці три компоненти окремо, бачить, що найбільша частина компенсації на короткому гривневому кінці припадає на валютний, а не на кредитний ризик — і це змінює всю логіку алокації.
Чесний висновок полягає в тому, що внутрішні ОВДП історично поводилися як один із найнадійніших суверенних інструментів регіону в умовах війни, але їхню дохідність не можна читати як чисту кредитну премію. Правильна оцінка починається з розділення внутрішнього і зовнішнього боргу, продовжується вибором дюрації та завершується окремим обліком валютного ризику.
Частина гіда: Інвестиції в Україні 2026.