Внутрішній ринок облігацій — це чесніший прогнозист тривалості війни, ніж будь-яке аналітичне бюро. Він не має редакційної позиції. Він не має мандата на підтримку громадської впевненості. Він оцінює ймовірності.
Я спостерігаю за українським ринком цінних паперів із фіксованим доходом протягом трьох років. Те, що почалося як контраріанна позиція, перетворилося на один з найбільш аналітично насичених сегментів мого портфеля — не тому, що ризик низький, а тому, що ринок послідовно передає сигнали, які консенсус повністю пропускає. Ця стаття розкриває фреймворк, який я використовую для читання цих сигналів, історичні аналоги, що дають мені впевненість, і те, як я сьогодні розраховую розмір експозиції.
Що насправді являють собою військові облігації — та що вони в собі кодують
Фраза «військові облігації» має патріотичні конотації зі Другої світової війни — роздрібні інструменти, позиціоновані для громадян як громадянський обов'язок. Сучасний український суверенний борг — це зовсім інше. Це ліквідний, біржовий інструмент, випущений державою під екзистенційним стресом, оцінений щодня професійними управителями, у яких немає ідеологічного інтересу в результаті. Саме це робить його корисним.
Аналіз інвестицій у військові облігації вимагає розуміння того, що насправді кодує суверенна облігація. Купонна ставка відображає вартість запозичень на момент випуску. Дохідність до погашення — те, що ринок встановлює через торгівлю — відображає оцінку ринком зважених за ймовірністю очікувань майбутніх грошових потоків. Коли дохідність п'ятирічної облігації українського уряду в гривні складає 15–18% при ставці рефінансування НБУ в 13,5%, спред кодує кілька окремих премій за ризик, накладених один на одного.
Перший шар — валютний ризик: гривня значно знецінилась з 2022 року, і ринок вимагає компенсації за можливість подальшої девальвації. Другий шар — ризик інфляції: при 7,3% у річному вимірі у I кв. 2026 року — різко нижче від піку 26,6% у 2022 році — інфляція стискається, але траєкторія термінальної ставки залишається невизначеною. Третій і найцікавіший шар — премія за суверенний ризик: ймовірність того, що уряд не зможе обслуговувати свої зобов'язання взагалі.
Саме цей третій шар — ймовірність дефолту — кодує справжній погляд ринку на тривалість конфлікту та фіскальну траєкторію. Коли ймовірність дефолту зростає, дохідність зростає. Коли вона падає, дохідність стискається. Крива дохідності, у цьому сенсі, є ринком реального часу щодо інституційної виживаності України.
То, що Руслан Аверін вважає привабливим на цьому ринку — це саме його відсутність управління настроями. Урядовий прес-реліз може будь-як фреймувати військову ситуацію. Ціна облігації — не може.
Читання української кривої дохідності у 2026 році
Дані українських суверенних облігацій за 2026 рік розповідають нюансовану історію. Папери, номіновані в гривні, терміном п'ять років, наразі дають дохід у діапазоні 15–18%. Еквівалент у євро, який виключає компоненту гривні та відображає вартість хеджування по кросс-валютних курсах, знаходиться ближче до 8–9%. Спред між цими двома дохідностями сам по собі інформативний: він говорить вам, що ринок стягує за експозицію до гривні конкретно, окремо від суверенного ризику України.
Ринок євробондів додає ще одну точку даних. UKRAIN 7.75% 2027 котувалася приблизно за 65–70 центів на долар станом на Q1 2026 року. Для контексту: за паритетом облігація з купоном 7,75% представляє дохідність 7,75%. За 65 центів та ж облігація дає приблизно 25–30% дохідності до погашення за простим розрахунком — хоча реструктуризація, завершена у 2024 році, означає, що умови цієї облігації вже були змінені. Реструктуризація 2024 року передбачала номіналь них списань на 37% та розширення термінів погашення до діапазону 2035–2040 років, що принципово змінило профіль дюрації для існуючих власників.
Форма кривої має таке ж значення, як і рівень. Різко інвертована українська крива дохідності — коли короткострокові дохідності вище за довгострокові — сигналізувала б про занепокоєння щодо безпосереднього дефолту: ринок оцінював би ризик виживання в короткостроковому періоді вище за довгостроковий. Той факт, що крива не різко інвертована, свідчить про те, що ринок приписує значну ймовірність стабілізації України та обслуговування її реструктурованих зобов'язань. Це не оптимізм. Це холодна оцінка ймовірності.
Ризик украї́нського ринку цінних паперів з фіксованим доходом, якщо його правильно читати, — це не одна змінна. Це вектор корельованих ризиків, які рухаються разом, але з різними швидкостями. Структура термінів дозрівання реструктурованого портфеля євробондів — сконцентрована в період 2035–2040 років — забезпечує довгий період. Неявне повідомлення від кредиторів під час реструктуризації 2024 року було не «ми віримо в Україну», а скоріше «ми вірим, що політичні та інституційні рамки збережуться досить довго, щоб реструктуровані вимоги мали позитивну очікувану вартість». Це більш достовірний сигнал, ніж будь-яка записка про країну від інвестиційного банку.
Як облігаційні ринки оцінювали попередні активні конфлікти
Історичний прецедент — найнадійніший якір для аналізу облігаційного ринку в зонах конфлікту. Два випадки є особливо повчальними для України: Босна з 1997 по 2002 рік та Грузія з 2008 по 2012 рік.
Ринок суверенних облігацій Боснії виник наприкінці 1990-х років після Дейтонської угоди. Первісна дохідність була в діапазоні 18% — відображала зруйновану інфраструктуру, оскаженість управління та глибоку невизначеність щодо інституційної безперервності. Протягом наступних п'яти років, коли рамки Дейтону утримали, почалися розмови про