Недвижимость занимает уникальное место в портфеле: она обеспечивает защиту от инфляции, генерирует доход и предоставляет рычаг в одном инструменте. Но в условиях высоких ставок расчеты существенно меняются.
Суть проблемы в том, что недвижимость оценивается относительно безрисковой ставки. Когда ставки растут с 1% до 5%, коэффициент капитализации должен расшириться для сохранения рациональной оценки — это означает, что номинальные цены должны упасть, если доход не растет пропорционально. Во многих рынках эта корректировка еще не завершена.
Где остается стоимость
Несмотря на широкие ветры, дующие против, существуют специфические сегменты, где дисбаланс спроса и предложения достаточно структурен, чтобы преодолеть давление ставок:
Жилая недвижимость в городах с ограниченным предложением. Некоторые европейские города и центры развивающихся рынков испытывают хроническую нехватку жилья, вызванную регулированием и географией. Спрос растет благодаря урбанизации. Эти рынки впитывают рост ставок через сокращение объемов транзакций, а не падение цен.
Промышленная недвижимость и логистика. Структурный сдвиг в сторону электронной коммерции создал спрос на склады и логистические объекты последней мили, который сохраняется независимо от цикла ставок. Доходность по стоимости для хорошо расположенных промышленных объектов остается привлекательной.
Избирательный гостиничный бизнес. Люксовый и бутик-гостинечный сегмент в туристически привлекательных местах (остров-направления, культурные столицы) хорошо восстановился после COVID и продолжает извлекать выгоду из роста структурного спроса на путешествия.
Вопрос структуры капитала
В условиях высоких ставок способ финансирования имеет значение не меньше, чем сам объект покупки. Долгосрочный долг, зафиксированный на уровне 2–3%, создает структурное преимущество, которое усиливается со временем. Плавающий долг, напротив, разрушил доходность для многих инвесторов, которые в противном случае приобрели хорошие активы.
Для новых приобретений анализ должен учитывать весь цикл рефинансирования. Объект, который выглядит привлекательно при долге в 4%, становится проблемным при 7%, если денежные потоки не растут существенно.
Роль в портфеле
Я рассматриваю недвижимость как обеспечивающую две различные роли в портфеле: стабильность доходов (приносящая доход недвижимость на ликвидных рынках) и опциональность (развитие или переформатирование объектов на растущих рынках). Обе имеют право на существование, но ведут себя по-разному и требуют различных подходов к управлению.
Текущая среда благоприятствует подходу со ставкой на стабильность доходов в сравнении со спекулятивным развитием — и в рамках этого, активам с долгосрочными договорами аренды и надежными тенантами.