Самая дорогая ошибка при инвестировании в развивающихся рынках — это не позиция, которую вы не угадали, а позиция, которую вы закрыли за три месяца до того, как она сработала.
Я делал эту ошибку. Большинство инвесторов в этом пространстве делали. Разница между теми, кто наращивает богатство на развивающихся рынках, и теми, кто накапливает кладбище закрытых позиций, сводится к одному: была ли ваша система действительно разработана для этих рынков или вы импортировали стратегию с развитых рынков и надеялись, что она переживет трансляцию.
Обычно не переживает.
Почему большинство систем распределения капитала не работают на развивающихся рынках
Стратегии, преподаваемые в финансовых программах и применяемые в институциональном окружении, были построены на предположениях, которые достаточно хорошо работают на развитых рынках: ликвидный выход, предсказуемая политика, коррелированное поведение активов и временные горизонты для восстановления к среднему значению, измеряемые кварталами. Развивающиеся рынки нарушают большинство этих предположений большую часть времени.
Рассмотрим данные по доходности. MSCI Emerging Markets показал среднегодовую доходность 3,8% с 2014 по 2024 год по сравнению с 10,5% для S&P 500 за тот же период. Разрыв в 6,7 процентных пункта часто приводится как доказательство того, что EM — это ценовая ловушка. Это не так. Это доказательство несоответствия периода владения.
По анализу потоков фондов Morningstar за 2024 год, средний инвестор в EM держал позиции в течение 18 месяцев. Средний инвестор на развитом рынке держал в течение 34 месяцев. Разрыв в производительности коррелирует почти точно с этой разницей в периоде владения — а не с какой-либо фундаментальной неполноценностью базовых экономик. Инвесторы принесли временные горизонты RM на активы EM и удивились, когда результаты выглядели как результаты RM, достигнутые с намного большей волатильностью.
Система не ломается, потому что развивающиеся рынки плохие. Она ломается, потому что система никогда не была откалибрована под то, как долго на самом деле занимает восстановление. Средняя продолжительность восстановления от пика до дна для спадов на EM с 2000 по 2024 год составила 28 месяцев. Если ваша система предполагает горизонт восстановления в 12 месяцев — как это делают большинство розничных стратегий — вы выйдете из позиции в нижней точке почти каждого цикла.
Трехбакетная модель, которую я использую
Мой подход к распределению капитала инвестора на развивающихся рынках разделяет экспозицию на три отчетливых бакета, каждый с разным профилем ликвидности, временным горизонтом и правилом принятия решений.
Якорь (50%): Долгосрочные позиции в активах, которые я рассчитываю держать от пяти до семи лет. Это позиции с высочайшей убежденностью в структурной тезе и наименьшей потребностью в краткосрочной ликвидности. На развивающихся рынках это обычно означает недвижимость в городах с ограниченным предложением, долевые участия в бизнесе с внутренней ценовой властью и позиции в секторах, связанных с восстановлением или инфраструктурным развитием. Распределение недвижимости здесь не для дохода — это для структурного прироста стоимости, связанного с урбанизацией и ростом спроса, который разворачивается в течение десятилетия, а не квартала.
Тактические позиции (30%): Позиции с временным горизонтом 12–36 месяцев, размер которых определен для захвата конкретных макро или секторальных диспропорций. Эти позиции имеют предопределенные критерии выхода, записанные до входа — либо целевую цену, макро-триггер, либо временной лимит. Когда критерий выполнен, я выходу независимо от настроения рынка. В этом бакете большинство инвесторов попадают в беду: они входят с тактическим менталитетом, а затем преобразуют позицию в «долгосрочную», когда она движется против них. Это не убежденность — это отрицание.
Боевой запас (20%): Денежные средства и эквиваленты денежных средств, которые существуют специально для развертывания во время спадов. На развивающихся рынках, где средняя продолжительность спада составляет 28 месяцев, держать 20% в резерве — это не чрезмерная осторожность. Это инфраструктура для оппортунистического развертывания. Я рассматриваю этот резерв как самую важную часть портфеля — а не как наименее используемую.
Определение размера позиции когда волатильность структурна
На развитых рынках всплески волатильности — это события. На развивающихся рынках волатильность — это базовое состояние. Это различие имеет огромное значение для того, как вы определяете размер позиций.
Стандартный подход — определение размера в зависимости от уровня убежденности — создает позиции, которые слишком велики при применении без учета структурной волатильности EM. Позиция, определенная на толерантность к спаду в 15% в контексте RM, может испытать спады в 35–45% на EM без каких-либо изменений в базовой тезе. Если позиция была определена исходя из 15%, вы выйдете до восстановления.
Я использую модифицированный критерий Келли, который учитывает ожидаемую продолжительность спада наряду с ожидаемой доходностью и вероятностью успеха. На практике это означает, что позиции в EM в моем портфеле определены примерно в 60% от того, что предложила бы чистая убежденность — с пониманием, что оставшиеся 40% предполагаемой экспозиции добавляются, если позиция спадает на 25% или более. Эта структура означает, что я почти никогда не полностью инвестирован на лучшем входе, но и почти никогда не вынужден выходить на худшем выходе.
Цель — не быть правым в отношении направления. Цель — выжить достаточно долго, чтобы направление имело значение.
Как Украина изменила мое понимание неликвидности
Украина — это место, где система капитала Руслана Аверина стала реальной, а не теоретической.
ВВП Украины сократился на 29% в 2022 году — один из самых острых однолетних спадов экономики вне гиперинфляции или полного коллапса государства. К 2024 году он восстановился до роста +4,5%, согласно данным МВФ. Текущая оценка Всемирного банка стоимости восстановления составляет $411 миллиардов — цифра, которая представляет не просто убытки, подлежащие возмещению,