Условия, которые кредиторы Украины приняли в августе 2024 года, будут цитировать при следующих трёх реструктуризациях суверенного долга — и в трёх после них. Инвесторы развивающихся рынков, которые рассматривают это как историю одной страны, будут удивлены, когда этот шаблон появится там, где они его не ожидали.
Я держал украинские Евробонды во время реструктуризации. Этот опыт — наблюдение за механикой переговоров, изучение коммуникаций кредиторского комитета и в итоге переоценка новых инструментов — заставил меня тщательно подумать о том, что именно установила эта сделка. Ответ, как я буду здесь утверждать, имеет более серьёзные последствия для формирования портфеля развивающихся рынков, чем это сейчас понимают большинство управляющих активами.
Что на самом деле сделала реструктуризация Украины в 2024 году
Основные условия были согласованы в августе 2024 года и вступили в силу в ноябре 2024 года. Внешний коммерческий долг Украины — примерно $20 млрд Евробондов — получил 37% номинального списания со сроками погашения, отложенными до 2035–2040 годов. Новые купоны установлены на уровне 1,75% первоначально с поднятием до 7,75% в период реструктуризации.
Эти цифры в одиночку делают эту реструктуризацию значительной. Однако основные показатели скрывают фактические убытки кредиторов. При использовании ставки дисконтирования 12% — надлежащей для украинского суверенного риска на тот момент — сокращение чистой приведённой стоимости составило примерно 60%. Номинальное списание в 37% значительно недооценивает экономический ущерб для кредиторов, которые моделировали будущие денежные потоки по любой разумной ставке.
Это различие важно. Переговоры по суверенному долгу часто приводят к сделкам, которые выглядят умеренно с точки зрения номинальных условий, но обеспечивают существенное сокращение NPV за счёт подавления процентных ставок и продления сроков. Реструктуризация Украины была более агрессивна, чем её основной показатель списания предполагает, и кредиторы, которые не смоделировали NPV корректно — сравнившие её поверхностно с Аргентиной 2020 (54% номинальное списание) или Эквадором 2020 (9% номинальное списание) — неправильно оценили свой фактический риск.
Двусторонний долг Парижского клуба в размере примерно $5,5 млрд был обработан отдельно, но в сравнимых условиях. Принцип МВФ "сравнимости обращения" — требующий, чтобы частные кредиторы приняли условия не лучше, чем те, которые были предоставлены официальными двусторонними кредиторами — применялся с необычной строгостью. Этот прецедент применения имеет значение для будущих реструктуризаций, где будет использоваться этот же принцип.
Почему эта реструктуризация отличается от стандартного сценария развивающихся рынков
Каждая реструктуризация суверенного долга имеет отличительную черту — механизм или условие, отражающие особые обстоятельства должника и заимствуемые при последующих реструктуризациях в похожих ситуациях. Отличительной особенностью украинской реструктуризации является GDP-связанный варрант, приложенный к каждой новой облигации.
Эти инструменты выплачивают доход, когда рост ВВП Украины превышает пороговое значение в 3% годовых. По сути, они представляют условные требования на экономическое восстановление Украины. Для кредиторов они обеспечивают участие в восходящем движении, частично компенсирующее сокращение NPV. Для Украины они снижают немедленное бремя обслуживания долга, разделяя выгоды от восстановления с кредиторами, которые согласились на потери.
GDP-связанные инструменты появлялись ранее — Аргентина использовала их в своей реструктуризации 2005 года. Но Аргентина 2005 была долговым кризисом мирного времени неправильного управления. Украина 2024 — это реструктуризация в условиях конфликта: суверен, который был платёжеспособен до того, как внешняя военная агрессия нарушила его экономику. Это сочетание — контекст конфликта, GDP-варранты, применение принципа МВФ о сравнимости — действительно ново.
Следующему затронутому конфликтом суверену, которому потребуется реструктурировать внешний долг, придётся столкнуться с кредиторским комитетом, у которого украинский шаблон будет базовым вариантом. GDP-варранты теперь — это доказанный механизм. Кредиторы будут их требовать. Должники будут их использовать для снижения купонов. Я ожидаю, что этот инструмент станет стандартным в следующих двух-трёх крупных реструктуризациях пограничных рынков с геополитическими нарушениями вместо фискального неправильного управления.
Сравнительные примеры и что они нам говорят
Примеры реструктуризации долга развивающихся рынков, наиболее часто цитируемые в отношении Украины, — это Аргентина 2020, Эквадор 2020 и Ливан 2023.
Реструктуризация Аргентины 2020 года включала 54% номинальное списание примерно на $65 млрд — более крупная сделка, более агрессивное номинальное сокращение, но выполненная в контексте истории последовательных реструктуризаций Аргентины. Аргентинские облигации торговались неустойчиво с тех пор, отражая оправданный скептицизм рынка в отношении фискальной дисциплины перонизма. Реструктуризация не привела к долгосрочной стабильности; она привела к временному сокращению обслуживания долга, которое рынки никогда полностью не оценили как устойчивое.
Эквадор 2020 был противоположностью — 9% номинальное списание примерно на $17 млрд, представляя как благоприятный для кредиторов и закрывая быстро. После реструктуризации эквадорские облигации показали хорошую производительность именно потому, что кредиторы чувствовали себя адекватно компенсированными. Урок: мелкие списания, выполненные чисто, превосходят глубокие списания, по которым много лет идут споры.
Ливан 2023 остаётся неразрешённым на момент написания, с подразумеваемым списанием около 75% — реструктуризация, проходящая без программы МВФ, без инфраструктуры координации кредиторов и на фоне политической дисфункции, которая делает военное управление Украины выглядящим упорядоченным в сравнении. Ливан — это предостерегающий пример: что происходит, когда