Найдорожчою помилкою в інвестуванні на ринках, що розвиваються, є не позиція, в якій ви помилились — це позиція, від якої ви відмовились за три місяці до того, як вона запрацювала.
Я зробив цю помилку. Більшість інвесторів у цій сфері теж. Різниця між тими, хто нагромаджує багатство на ринках, що розвиваються, і тими, хто накопичує кладовище закритих позицій, зводиться до одного: чи був ваш фреймворк насправді розроблений для цих ринків, чи ви просто адаптували фреймворк розвинених ринків і сподівались, що він вижить при перекладі.
Зазвичай це не так.
Чому більшість фреймворків розподілу капіталу виходять з ладу на ринках, що розвиваються
Фреймворки, які викладають у фінансових програмах та застосовують у інституціональних установах, побудовані на припущеннях, які розумно працюють на розвинених ринках: ліквідний вихід, передбачувана політика, корельовані активи та горизонти повернення до середнього значення, виміряні кварталами. Ринки, що розвиваються, порушують більшість цих припущень більшість часу.
Розглянемо дані про прибутки. MSCI Emerging Markets показав середньорічний прибуток 3,8% з 2014 по 2024 рік, тоді як S&P 500 за той же період показав 10,5%. Це розходження на 6,7 відсоткових пункти часто наводять як доказ того, що ринки, що розвиваються, — це ловушка стоимости. Це неправда. Це доказ невідповідності періоду утримання позиції.
Згідно з аналізом потоків фондів Morningstar за 2024 рік, середній інвестор на ринках, що розвиваються, утримував позиції протягом 18 місяців. Середній інвестор на розвинених ринках утримував позиції 34 місяці. Розрив у прибутках практично точно корелює з цією різницею в період утримання — а не з будь-якою фундаментальною неповноцінністю базових економік. Інвестори принесли горизонти розвинених ринків на активи ринків, що розвиваються, і були здивовані, коли результати виглядали як дещо гірші результати розвинених ринків, досягнуті з набагато більшою волатильністю.
Фреймворк виходить з ладу не тому, що ринки, що розвиваються, погані. Він виходить з ладу, тому що фреймворк ніколи не був калібрований на те, як довго насправді займає відновлення. Середня тривалість падіння та повернення на ринках, що розвиваються, з 2000 по 2024 рік становила 28 місяців. Якщо ваш фреймворк припускає горизонт відновлення у 12 місяців — як це робить більшість орієнтованих на роздріб фреймворків — ви вийдете з позиції на дні майже кожного циклу.
Модель трьох бакетів, яку я використовую
Мій підхід до розподілу капіталу на ринках, що розвиваються, ділить експозицію на три окремі бакети, кожен з різним профілем ліквідності, часовим горизонтом та правилом прийняття рішень.
Якір (50%): Довгострокові позиції на активах, які я очікую утримувати протягом п'яти-семи років. Це позиції, де у мене найвища впевненість у структурному тезисі та найменша потреба в короткостроковій ліквідності. На ринках, що розвиваються, це зазвичай означає нерухомість у містах з обмеженою пропозицією, акціїв у компаніях з внутрішньою цінову владою та позиції у секторах, пов'язаних з реконструкцією або розвитком інфраструктури. Розподіл нерухомості тут потрібен не для доходу — він потрібен для структурного зростання, пов'язаного з урбанізацією та зростанням попиту, які розгортаються протягом десяти років, а не квартали.
Тактичні позиції (30%): Позиції з горизонтом часу 12–36 місяців, розміри яких дозволяють захопити специфічні макроекономічні або секторальні дисбаланси. Ці позиції мають предвизначені критерії виходу, написані до входу — або цінову ціль, макротригер або часовий ліміт. Коли критерій дотримується, я виходжу незалежно від настроїв. Це саме той бакет, де більшість інвесторів потрапляють у біду: вони входять з тактичною установкою, а потім перетворюють позицію на «довгострокову», коли вона рухається проти них. Це не впевненість — це заперечення.
Сухий порох (20%): Готівка та еквіваленти готівки, що існують спеціально для розгортання під час падіння. На ринках, що розвиваються, де середня тривалість падіння становить 28 місяців, утримання 20% у резерві — це не надмірна обережність. Це інфраструктура для тактичного розгортання. Я ставлюся до цього резерву як до найважливішої частини портфеля — а не як до найменше розгорнутої.
Розмір позиції, коли волатильність структурна
На розвинених ринках усплески волатильності — це події. На ринках, що розвиваються, волатильність — це базова умова. Ця різниця надзвичайно важлива для того, як вам розмічувати позиції.
Стандартний підхід — розмір за рівнем вашої впевненості — виробляє позиції, які занадто великі, коли застосовуються без коригування на структурне середовище волатильності. Позиція, розмічена на толерантність до падіння на 15% у контексті розвинених ринків, може зазнати падінь на 35–45% на ринках, що розвиваються, без змін у базовому тезисі. Якщо позиція була розмічена з припущенням 15%, ви вийдете до повернення.
Я використовую модифіковану критерій Келлі, яка враховує очікувану тривалість падіння разом з очікуваним прибутком та ймовірністю успіху. На практиці це означає, що позиції на ринках, що розвиваються, у моєму портфелі розмічені приблизно на 60% від того, що пропонувала б чиста впевненість — з розумінням того, що решта 40% передбачуваної експозиції додається, якщо позиція падає на 25% або більше. Ця структура означає, що я майже ніколи не повністю інвестую на найкращому вході, але я також майже ніколи не змушений вийти на найгіршому виході.
Мета — не бути правим щодо напрямку. Мета — вижити достатньо довго, щоб напрямок мав значення.
Як Україна змінила моє розуміння нелікідності
Україна —