Вартість страху встановлюють люди, які ніколи не відвідували місце, якого вони бояться. Це найкорисніший висновок, який я зробив на ринках нерухомості в зонах конфлікту, і тому я постійно повертаюся до Києва, коли більшість моїх колег не розглядають його на екрані. Разриву у прибутковості між першокласною нерухомістю Києва та Варшави я ніколи не спостерігав такого широкого між двома європейськими столицями, які розділяють дві години польоту. Цікаве питання не в тому, чи є цей розрив значним — він явно значний. Цікаве питання в тому, чи він обґрунтований.
Я думаю, що ні. Коли ви позбавите розповідь від емоцій і проаналізуєте фактичні, окремі ризики, то додаткова премія, яку інвестори вимагають за володіння українською нерухомістю, виглядає як перекомпенсація. А іноземні покупці, які здійснюють платежі до Києва прямо зараз — мовчки, без прес-релізів — очевидно дійшли того ж висновку. Це аналіз асиметричного ціноутворення і не більше того.
Як працюють премії за ризик на ринках, суміжних з конфліктами
Премія за ризик — це передбачена оцінка ринком того, що може піти не так, виражена як додатковий прибуток, який ви вимагаєте за несення цього ризику. На ефективних ринках премія відповідає ймовірності та масштабу збитків. На ринках, суміжних з конфліктами, вона робить щось інше: вона відпрацьовує яскравість збитків. Це не один і той же параметр, і розрив між ними — це місце, де генерується прибуток.
Коли я оцінюю ризик інвестування у нерухомість України у 2026 році, я розкладаю премію на компоненти. Є суверенний ризик — ймовірність того, що держава неплатоспроможна або правова система не функціонує. Є валютний ризик — траєкторія гривні. Є фізичний ризик — ймовірність того, що конкретна будівля буде знищена. І є ризик ліквідності — як довго триває вихід. Загальна премія «за військовий ризик» об'єднує всі чотири в одне число, яке реагує на новини, а не на реальний розподіл результатів.
Помилка посилюється, оскільки ці ризики не є ідеально корельовані, проте вони оцінюються так, ніби вони були. Удар ракети по інфраструктурі за дві сотні кілометрів від квартири в Печерську не позбавляє цю квартиру права власності, потоку оренди або цінності дефіциту. Але це зміщує премію на кожному українському активі на однакову суму, оскільки премія реагує на емоцію, а не на грошові потоки. Розділення цієї емоції на окремі, індивідуально невеликі ризики — це вся робота.
Порівняння прибутковості, яке змінює розмову
Ось прибутковість нерухомості в Києві за 2026 рік у порівнянні з порівнювальним європейським набором. Валова прибутковість першокласної нерухомості в Києві коливається від 8 до 11 відсотків. Варшава першокласна сидить на 5,2 відсотках. Прага на 4,8 відсотках. Бухарест, найближчий регіональний аналог на основі ризику, на 6,1 відсотках. Премія Києва над Варшавою становить приблизно від 280 до 580 базових пункті, залежно від активу.
Тепер порівняйте це з цінами, бо прибутковість без контексту ціни не має значення. Премій-клас нерухомості в Києві досягнув $4 596 за квадратний метр у 2025 році, зростання на 4 відсотки рік у рік — цінова апреціація в умовах війни, не попри це. Загальний первинний ринок у середньому становив $2 011 за квадратний метр, зростання на 3,3 відсотки. А консенсус-прогноз на 2026 рік для Печерська, найбільш обмеженого за пропозицією району міста, становить подальше зростання на 8-10 відсотків. Отже, ринок одночасно платить вам двозначну прибутковість та забезпечує цінову апреціацію. Така комбінація не існує на ринку, який консенсус вважає близьким до смерті. Вона існує на ринку, який консенсус переоцінив.
Порівняння нерухомості України та Польщі — те, яке повинно призупинити розподільника. Варшава — безпечна, очевидна, перенасичена угода — й вона платить 5,2 відсотки на повністю переоціненому, повністю розкритому ринку. Київ платить майже вдвічі більше на ринку, де наступний етап відкриття цін ще не відбувся. Вам платять більше за очікування події, яка, якщо вона станеться, переоцінить актив у підвищену сторону. Це протилежність того, як мають себе почувати премії за ризик, і саме тому я тримаю капітал у цьому напрямі.
Що насправді означає «військовий ризик» для портфеля нерухомості
Коли іноземний інвестор говорить «військовий ризик», він майже завжди має на увазі «у мене в голові образ зруйнованої будівлі». Цей образ виконує величезну роботу у їхному ціноутворенні, й він в основному помилковий для активів, які мають значення. Дозвольте мені розкласти премію за військовий ризик для українській нерухомості на те, що вона насправді робить для портфеля.
Ризик фізичного знищення першокласної центральної нерухомості Києва низький і, головне, застраховуваний та розподілюваний. Премій-райони не були цілями; цілями були інфраструктура та прифронтові регіони. Портфель з десяти премій-одиниць не стоїть перед бінарним результатом «втратити все» — він стоїть перед невеликою, кількісно визначеною ймовірністю пошкодження будь-якого окремого активу, проти якої ви можете утримувати резерви і, все більше, покриття військового ризику від спеціалізованих страховиків. Це керований пункт, а не екзистенційна загроза.
Ризик, який насправді заслуговує на премію, — це ліквідність. Терміни виходу довші, пул покупців менший, і ви не можете припускати, що продасте за вашим графіком. Я ціную це чесно і розраховую розмір відповідно. Але ризик ліквідності — це відомий, обмежувальний витрат — це ціна ширшого бід-аск і довшого утримання, а не ціна краху. Ринок нараховує мені премію за крах за проблему ліквідності. Цей розрив — це