Підсумки двох місяців
З кінця серпня найнудніший актив випереджає акції. З 31 серпня до п'ятниці 30 жовтня фонд 1–3-місячних векселів BIL приніс +0,6%, фонд 7–10-річних трежеріс IEF втратив 0,4%, а фонд S&P 500 SPY знизився на 1,2%.
Від початку року акції поки попереду: з 31 грудня 2025 року SPY зріс на 11,7%, BIL — на 3,0%, IEF втратив 1,7%, а фонд облігацій строком понад 20 років TLT — 2,8%, за цінами закриття Yahoo Finance. S&P 500 закрився 30 жовтня на 7 580,07 пункту, на 3,1% нижче за рекорд 7 818,93 у вівторок 6 жовтня.
Дохідність 3-місячних казначейських векселів США 30 жовтня становила 4,16% проти 3,67% наприкінці 2025 року. Короткі держпапери приносять майже стільки ж, скільки акції, але без цінового ризику.
Оцінка майже без запасу
В огляді Earnings Insight від 30 жовтня FactSet оцінив форвардний P/E індексу S&P 500 на 12 місяців у 18,7 — за закриттям четверга 29 жовтня. Це дохідність прибутку близько 5,3% проти 4,98% за 10-річними трежеріс і 4,18% за 3-місячними векселями того ж дня.
Премія акцій — 0,4 процентного пункту до 10-річних облігацій і 1,2 процентного пункту до кешу. За власною історією акції не перегріті: 18,7 нижче за середнє за 10 років значення 19,1, зазначає FactSet. Дорогі вони лише поруч із безризиковими грошима. Той самий механізм зламав портфель 60/40 у вересні: коли інфляція тримає ставки високими, довгі облігації перестають страхувати акції.
Де закрилися дохідності 30 жовтня
Дані кривої дохідності Мінфіну США та Бундесбанку:
- 3-місячні векселі (T-bills): 4,16% проти 3,67% наприкінці 2025 року.
- 2-річні трежеріс: 4,56% проти 3,47%; максимум 2026 року — 4,92% 28 вересня.
- 10-річні трежеріс: 4,94% проти 4,18%; пік — 5,31% 5 жовтня, вихід вище 5%.
- 2-річні облігації Німеччини: 3,06% проти 2,11% наприкінці 2025 року.
Вексель під 4,16% вищий за верхню межу діапазону ФРС: ринок уже платить за підвищення. Дохідність німецьких 2-річних паперів більш ніж на пів процентного пункту вища за депозитну ставку ЄЦБ 2,50% — посилення чекають і у Франкфурті.
Два центробанки, один сигнал
ФРС у середу 28 жовтня зберегла діапазон 3,75–4,00% при голосуванні 10 проти 2: членкиня ради керуючих Ліза Кук (Lisa Cook) і президентка ФРБ Клівленда Бет Гаммак (Beth Hammack) виступили за підвищення на чверть пункту. У заяві сказано, що економіка «зростає сильними темпами», а «інфляція залишається підвищеною».
Голова ФРС Кевін Уорш (Kevin Warsh) заявив, що «інфляція занадто висока», а ціни на енергоносії «останніми тижнями знову зросли». Про грудень: «Я не вірю в попередні сигнали без надзвичайних обставин, без кризи». CNBC 29 жовтня повідомив, що ВВП США в третьому кварталі зріс на 3,4% у річному вимірі, а індекс PCE у вересні — 3,6% рік до року.
ЄЦБ у четвер 29 жовтня залишив депозитну ставку на рівні 2,50%. Крістін Лагард (Christine Lagarde) сказала, що Керівна рада «обговорювала, чи доречне підвищення», але «одностайно вирішила, що на цьому етапі ми достатньо добре позиціоновані, щоб зберегти ставки». За інфляції в єврозоні 3,8% у вересні ЄЦБ «не бере на себе зобов'язань щодо конкретної траєкторії ставок».
Аналітик Руслан Аверін бачить у двох паузах підтвердження того, що ставки залишаться високими довше, ніж сподівалися інвестори в акції. Трейдери згодні: за даними CME FedWatch, які CNBC навів 2 листопада, імовірність підвищення 9 грудня — приблизно 75%.
Розрахунок на 12 місяців уперед
Це арифметика, а не прогноз. Векселі перекладаються раз на квартал і йдуть за ФРС приблизно на чверть пункту; 10-річна облігація куплена за номіналом під 4,94% і переоцінена через рік за зсуву дохідності на пів пункту, плюс купон.
| Сценарій | 3-місячні векселі | 10-річні трежеріс | S&P 500: ефект P/E | Зростання прибутку, потрібне, щоб зрівнятися з векселями |
|---|---|---|---|---|
| Яструбиний: ФРС підвищує, дохідність 10-річних +0,5 пункту | близько 4,4% | +1,4% | −10% (P/E 16,8) | 16,0% |
| Базовий: ставки без змін, дохідності на місці | близько 4,2% | +4,9% | 0% (P/E 18,7) | 4,2% |
| Голубиний: інфляція сповільнюється, дохідність 10-річних −0,5 пункту | близько 3,9% | +8,6% | +5,9% (P/E повертається до середнього за 5 років 19,8) | не потрібне |
Консенсус FactSet чекає зростання прибутку S&P 500 на 16,3% у 2027 році; у яструбиному сценарії акціям потрібне майже все воно, щоб зрівнятися з векселями. 10-річні облігації виграють, лише якщо інфляція сповільниться: кожен процентний пункт зростання дохідності коштує їм приблизно 7–8% ціни. Близько 4% у кожному рядку дають тільки векселі.
Українська версія тієї самої угоди
В Україні логіка та сама, тільки ставки значно вищі. НБУ 29 жовтня підвищив облікову ставку до 16,5%. На аукціоні 27 жовтня Мінфін продав ОВДП із погашенням 15 вересня 2027 року на 2,0 млрд грн під середньозважені 14,94% без податку.
Індекс UIRD за 12-місячними гривневими депозитами 2 листопада становив 14,30%, близько 11,01% після 23% податку на депозитний дохід. Обидва варіанти випереджають вересневу інфляцію 10,0%. Довгі папери продаються гірше: із запропонованих облігацій із погашенням у лютому 2030 року на 1 млрд грн продано лише на 593,7 млн грн, під 16,49%. Доларовий депозит приносить 1,17% за індексом UIRD: це валютна страховка, а не джерело доходу.
Календар, який вирішить долю грудня
- Вівторок 3 листопада: проміжні вибори у США.
- Середа 4 листопада, 8:30 за Нью-Йорком: квартальне рефінансування Мінфіну США; 2 листопада чисті запозичення оцінено в $618 млрд на жовтень–грудень і $800 млрд на січень–березень. Більші аукціони довгих паперів ударили б по 10-річних трежеріс, а не по векселях.
- Четвер 5 листопада: рішення Банку Англії та Інфляційний звіт НБУ.
- П'ятниця 6 листопада: звіт про зайнятість у США за жовтень (BLS).
- Вівторок 10 листопада: споживчі ціни у США за жовтень.
- Середа 9 грудня: рішення ФРС із новими прогнозами.
- Четвер 17 грудня: рішення ЄЦБ і НБУ.
Руслан Аверін виклав ту саму позицію в семи колонках 2 листопада, зокрема для spilno.net: високі ставки ФРС і ЄЦБ тиснуть на оцінки акцій, а короткі облігації виграють, бо захищають капітал.