Итоги двух месяцев
С конца августа самый скучный актив обгоняет акции. С 31 августа до пятницы 30 октября фонд 1–3-месячных векселей BIL принёс +0,6%, фонд 7–10-летних трежерис IEF потерял 0,4%, а фонд S&P 500 SPY опустился на 1,2%.
С начала года акции пока впереди: с 31 декабря 2025 года SPY вырос на 11,7%, BIL — на 3,0%, IEF потерял 1,7%, а фонд облигаций сроком более 20 лет TLT — 2,8%, по ценам закрытия Yahoo Finance. S&P 500 закрылся 30 октября на 7 580,07 пункта, на 3,1% ниже рекорда 7 818,93 во вторник 6 октября.
Доходность 3-месячных казначейских векселей США 30 октября составила 4,16% против 3,67% в конце 2025 года. Короткие госбумаги приносят почти столько же, сколько акции, но без ценового риска.
Оценка почти без запаса
В обзоре Earnings Insight от 30 октября FactSet оценил форвардный P/E индекса S&P 500 на 12 месяцев в 18,7 — по закрытию четверга 29 октября. Это доходность прибыли около 5,3% против 4,98% по 10-летним трежерис и 4,18% по 3-месячным векселям в тот же день.
Премия акций — 0,4 процентного пункта к 10-летним облигациям и 1,2 процентного пункта к кэшу. По собственной истории акции не перегреты: 18,7 ниже среднего за 10 лет значения 19,1, отмечает FactSet. Дороги они лишь рядом с безрисковыми деньгами. Тот же механизм сломал портфель 60/40 в сентябре: когда инфляция держит ставки высокими, длинные облигации перестают страховать акции.
Где закрылись доходности 30 октября
Данные кривой доходности Минфина США и Бундесбанка:
- 3-месячные векселя (T-bills): 4,16% против 3,67% в конце 2025 года.
- 2-летние трежерис: 4,56% против 3,47%; максимум 2026 года — 4,92% 28 сентября.
- 10-летние трежерис: 4,94% против 4,18%; пик — 5,31% 5 октября, выход выше 5%.
- 2-летние облигации Германии: 3,06% против 2,11% в конце 2025 года.
Вексель под 4,16% выше верхней границы диапазона ФРС: рынок уже платит за повышение. Доходность немецких 2-летних бумаг больше чем на полпроцентного пункта выше депозитной ставки ЕЦБ 2,50% — ужесточения ждут и во Франкфурте.
Два центробанка, один сигнал
ФРС в среду 28 октября сохранила диапазон 3,75–4,00% при голосовании 10 против 2: член совета управляющих Лиза Кук (Lisa Cook) и президент ФРБ Кливленда Бет Хаммак (Beth Hammack) выступили за повышение на четверть пункта. В заявлении сказано, что экономика «растёт сильными темпами», а «инфляция остаётся повышенной».
Председатель ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) заявил, что «инфляция слишком высока», а цены на энергоносители «в последние недели снова выросли». О декабре: «Я не верю в предварительные сигналы без чрезвычайных обстоятельств, без кризиса». CNBC 29 октября сообщил, что ВВП США в третьем квартале вырос на 3,4% в годовом выражении, а индекс PCE в сентябре — 3,6% год к году.
ЕЦБ в четверг 29 октября оставил депозитную ставку на уровне 2,50%. Кристин Лагард (Christine Lagarde) сказала, что Управляющий совет «обсуждал, уместно ли повышение», но «единогласно решил, что на данном этапе мы достаточно хорошо позиционированы, чтобы сохранить ставки». При инфляции в еврозоне 3,8% в сентябре ЕЦБ «не берёт на себя обязательств по конкретной траектории ставок».
Аналитик Руслан Аверин видит в двух паузах подтверждение того, что ставки останутся высокими дольше, чем надеялись инвесторы в акции. Трейдеры согласны: по данным CME FedWatch, которые CNBC привёл 2 ноября, вероятность повышения 9 декабря — примерно 75%.
Расчёт на 12 месяцев вперёд
Это арифметика, а не прогноз. Векселя перекладываются раз в квартал и следуют за ФРС примерно на четверть пункта; 10-летняя облигация куплена по номиналу под 4,94% и переоценена через год при сдвиге доходности на полпункта, плюс купон.
| Сценарий | 3-месячные векселя | 10-летние трежерис | S&P 500: эффект P/E | Рост прибыли, нужный, чтобы сравняться с векселями |
|---|---|---|---|---|
| Ястребиный: ФРС повышает, доходность 10-летних +0,5 пункта | около 4,4% | +1,4% | −10% (P/E 16,8) | 16,0% |
| Базовый: ставки без изменений, доходности на месте | около 4,2% | +4,9% | 0% (P/E 18,7) | 4,2% |
| Голубиный: инфляция замедляется, доходность 10-летних −0,5 пункта | около 3,9% | +8,6% | +5,9% (P/E возвращается к среднему за 5 лет 19,8) | не нужен |
Консенсус FactSet ждёт роста прибыли S&P 500 на 16,3% в 2027 году; в ястребином сценарии акциям нужен почти весь он, чтобы сравняться с векселями. 10-летние облигации выигрывают, только если инфляция замедлится: каждый процентный пункт роста доходности стоит им примерно 7–8% цены. Около 4% в каждой строке дают лишь векселя.
Украинская версия той же сделки
В Украине логика та же, только ставки гораздо выше. НБУ 29 октября повысил учётную ставку до 16,5%. На аукционе 27 октября Минфин продал ОВГЗ с погашением 15 сентября 2027 года на 2,0 млрд грн под средневзвешенные 14,94% без налога.
Индекс UIRD по 12-месячным гривневым депозитам 2 ноября составил 14,30%, около 11,01% после 23% налога на депозитный доход. Оба варианта опережают сентябрьскую инфляцию 10,0%. Длинные бумаги продаются хуже: из предложенных облигаций с погашением в феврале 2030 года на 1 млрд грн продано лишь на 593,7 млн грн, под 16,49%. Долларовый депозит приносит 1,17% по индексу UIRD: это валютная страховка, а не источник дохода.
Календарь, который решит судьбу декабря
- Вторник 3 ноября: промежуточные выборы в США.
- Среда 4 ноября, 8:30 по Нью-Йорку: квартальное рефинансирование Минфина США; 2 ноября чистые заимствования оценены в $618 млрд на октябрь–декабрь и $800 млрд на январь–март. Крупные аукционы длинных бумаг ударили бы по 10-летним трежерис, а не по векселям.
- Четверг 5 ноября: решение Банка Англии и Инфляционный отчёт НБУ.
- Пятница 6 ноября: отчёт о занятости в США за октябрь (BLS).
- Вторник 10 ноября: потребительские цены в США за октябрь.
- Среда 9 декабря: решение ФРС с новыми прогнозами.
- Четверг 17 декабря: решения ЕЦБ и НБУ.
Руслан Аверин изложил ту же позицию в семи колонках 2 ноября, в том числе для spilno.net: высокие ставки ФРС и ЕЦБ давят на оценки акций, а короткие облигации выигрывают, потому что защищают капитал.